歐洲建築業的春天？恐怕是另一個冬天

台灣的投資人，在政府有漲跌幅限制的"德政"下，可能不太熟悉這樣的狀況。而以理論上來說，這是一個有效率的市場給與管理當局錯誤投資的懲罰。

等等，再想想，是嗎？

歐洲建築業真的復甦了嗎？

我對於歐洲建築業開始感到興趣，讓他們進入我的觀察範圍，是從2013年年底開始。歐洲去年的冬天相對緩和，但降雨仍然偏高，建築公司維持一定的施工進度，然而大多時間是在新增建案的搭鷹架以及外圍的招牌上。

在我所住的這個"小鎮"，至少我就看到了三處建案。一處是市中心的住商合一開發案，另一處市中心的純住宅案，一處是在較遠的住宅區，標榜"老人退休住宅"。(晚點再補圖，那個建案外面真的就是爺爺奶奶跟小朋友，誰說外國人對於"退休"含飴弄孫的概念跟亞洲人不同呢？)

我當下的想法是，如果不是說歐洲住宅復甦，至少也讓建商開始評估出重啟建案是可能有利可圖的。因此在我居住的這些年裡，前幾年可以說是靜悄悄完全是持有土地不開發，從去年下半年開始有些建商開始積極動作。

在荷蘭，我經常看到的營造商/建商有兩家，一家是Heijmans，另外一家就是我這篇文章的主題 Koninklijke Bam Groep (Royal Bam Group)。

2014一開始的市場，好像這麼一回事，從Dec. 12th, 2013到Mar. 31st, 2014這段時間，Bam Group有一段驚人的漲幅，期間的報酬有30.43%。(3.29EUR-4.35EUR)。

很可惜，我當初並沒有入手，主要的原因是我當時在忙些其他的事。除此之外，我對於歐洲的地產業，有其他讓我更安心，穩定現金流量的標的；營造/建築業，我感到陌生，因此也不急著購入。今天回顧起來，或許得慶幸當時的決定。

建築業是一筆算不清的帳：
Bam Strong Decline after profit warning (July 7th, 2014, RTI news)
今天的大跌，我找不太到英文的報導，這篇荷文的新聞，點出幾個有趣的概念，大家可透過google translator試圖閱讀，做為往後衡量建築業的參考。

大跌的主因，是兩個過去的開發項目終於認列了鉅額的損失，這兩個開發項目各是在德國與英國，兩者總計損失了七千五百萬歐元(75million)。

這個金額或許大家不太有概念，如果以開盤前的市值(約735million EUR)相比，大概是虧掉10%得公司市值。

損失的原因：
1. 兩個開發案地點的土地狀況不良，所以需要更多金額投入。
2. 去年天氣狀況不佳導致工程延後。
3. 過去舊的歐盟區內競價體系太過競爭，當初投標金額很低，以致於只要出點差錯就會大幅虧損。

上面的理由，透過文章內Rabobank的分析師的話就是
"管理當局顯然對於最近得標的一些低毛利工程案並沒有很好的掌握" ("It is clear that the management is not fully in control of some projects with low margins that have won in the recent past," says Michel Aupers, analyst at Rabobank.)

如果管理當局都不見得清楚的掌握了，那更何況是投資人？

建築業的會計帳對於初階投資人來說並不容易理解，除了營收的認列有幾種不同的會計處理可供管理當局選擇之外，主要在於這種"預估狀況外"的事件發生並沒有辦法及時在財務報表中反映。有些情況，在已經開始出現問題的時候，管理當局或許會以"或有事項" (contingent)的方式來處理。

換句話說，在財務報表用文字段說明可能出現的狀況，用文字來處理，但並沒有直接反映到損益表上。

因此像Royal Bam Group的狀況，才會突然給投資人一個"驚喜"(surprise)，只有略讀財務報表的投資人，完全無法預估這樣的損失會在何時，以多大的金額，怎麼樣的型態揭露到市場上。無法看清建築業帳冊的投資人，就在新聞披露之後，短時間內蒙受鉅額的損失。

誰被懲罰了？
在文章的最後，我試圖回答一開始的提問。

證券市場用價格反映出這樣的負面訊息，似乎也懲罰了管理當局，逼迫他們更認真的去採取一些應對措施，以回應投資人。

受懲罰的，真的是管理當局嗎？

同一則新聞中也寫出了管理當局的因應策略。他們打算
1. 進行cost-saving計劃
2. 出售資產(divest)
3. 增資，但增資是最後選項

看出其中的端倪了嗎？

新聞中提到的精簡開支計劃將從今年下半年開始，持續到2015年，總共估計能省下100 million 歐元。精簡開支最直接的聯想，是削減人事開支或其他公司不必要的支出。直接受害者是"勞工"，或許包含承包他們開發案的"包商"。
出售資產，在線下的狀況最有可能被迫以較低的價格賣出，受害的，是除了主要股東以外的投資人。

增資是最後的選項，為何？增資換句話說就是得引入外來資本，除了稀釋原始股東的持有股權外，增資規模若大(以這則例子來看，可以一次增資10%，而10%的股權已經足以讓單一股東具有控制權，甚至成為最大單一股東)，目前的管理當局可能得全部重組。

從上面看來，錯誤的投資案，管理當局的不當評估，受害人依序是勞工，包商，小股東，最後才是出錯的管理者。

這個資本市場的誘因機制，出了些嚴重的問題。
結語：
我經常跟我朋友提到，就算是潛在獲利很豐厚，盡量不要投資自己不熟悉的產業。市場會懲罰不夠努力的投資人，縱使錯誤不是出在投資人自己身上，但"懲罰"的出現，第一波受害的，如果不是勞工，就是個人投資人。

我們也可以清楚的看到，這個市場的獎懲機制是有問題的。有些公司董事會對於這樣出錯後的反應非常的迅速，管理階層會迅速下台而遭到撤換，做為對於管理階層的懲罰。可惜的是，在這個案例我們沒有看到這樣的狀態。

我們當然可以抱怨市場是糟糕的。進入國外的投資世界，會理解到單一投資人對於市場本質的問題能的著力點很有限。公司治理跟股東參與，一直是美國市場努力推動的目標。這點在歐洲市場還有很長遠的路要走。身為一個個人投資人，我還是認為避免受傷，從中間選擇適合自己的投資工具/公司，是我最直接可以努力的目標。而藉此，提醒個人投資人朋友們，別承擔不必要的風險，把自己的錢投入市場之前，審慎思考。