投資概念(1): 現金流量，股利與折現

穩懋(3105)縮短設備折舊年限 明年EPS少5毛 嚇跑砷化鎵買盤！ 鉅亨網 (Dec. 22, 2012)

折舊費用, 有這麼可怕？少五毛，投資人就要大幅度賣出懲罰*？ 問題到底出在哪裡？ 

A) 學會計的好狡猾在操縱盈餘
B) 我們應該來拆解一下看一下現金流量.....
C) 李組長眉頭一皺發現這案情並不單純................

對於入門證券市場的朋友，我經常會把下面的這個公式拿出來用。它很簡單，很基本，但也很多把戲！

(聲明：筆者沒有持有這家公司，在這篇文章完成日前後90日不打算做任何的操作。以下推論內容也不做為推薦買進或賣出的參考)

股利折現模型(DCF法)：
這個公式告訴投資人，公司的價值是未來配發股利及出售價格的折現。有時候我們會看著D是股利，也可以把D換成現金流量CF，端看你投資在一家公司在乎的是甚麼。

小時候不懂事，老覺得這公式只是個"理論值"。其實，這背後的學問還可真不小。
在講複雜的案情前，先來一段歷史小故事：DCF法的由來。

大家都知道證券與證券市場的歷史很悠久，但真正學理化的時間確沒有這麼長。人嘛，就是"不見棺材不掉淚"。1920年代，道瓊大瘋狂與大崩盤，大家才真正開始審視到底證券的評價。而普遍認為，最早把這樣的概念學理化的，是1930年，Irving Fisher的"利息理論" (The Theory of Interest)以及1938年John Burr Williams的 "投資價值理論" (The Theory of Investment Value)

為什麼我會特別提到這段歷史？是因為John Burr Williams一書中，特別摘錄了一段老農夫給兒子這樣的打油詩：

  A cow for her milk, 養牛為奶，
  A hen for her egges, 養雞為蛋，
  and a stock, by heck,  唉呀，買股，
  For her dividends.  就為股利。
  An orchard for fruit, 果園為果，
  Bees for their honey, 蜂群為蜜，
  And stocks, besides, 然而，買股嘛
  For their dividends  就為了股利。

                         -- The Theory of Investment Value (1938, p.58)

這樣的對比很有意思：買股票就像養牲口，我們在乎的就是它產生的，持續不斷的利益：股利。這樣的概念不斷影響到後續的研究，甚至到了今日。不過這是後話了。

這新聞很剛好，可以拿來當作一項練習。

A.) 會計好可惡，操縱盈餘讓我們收不到股利，該賣!!
調高折舊費用的應用，在會計裡面常常會被提到的是稅務考量。折舊是費用，可以降低當年度的營業利益，這樣稅也少繳。同時，他是非現金費用，公司的現金並沒有受到營業利益降低而受到影響。

但是，股票持有人可是股東。因為折舊政策的改變，會計帳冊上結餘的可分配盈餘也會變少。所以，自然而然股東可以拿到的股利也就不會增加。回到上面那則公式，在其他變數都不改變的同時，D下降，V自然減少。那麼，現在的股價應聲下挫，一切看起來相當合理。

B) 現金流量沒有改變，還多幫股東留了現金，該買!!
上一段提到了，折舊費用並不是現金費用，調整折舊費用只是讓會計盈餘減少，並沒有讓公司的現金流量有所損失。所以更進階一點的投資人會去看公司的自由現金流量(Free Cash Flow)。

那麼像會計政策的調整，對公司現金流量會有甚麼改變？

公司內部調整會計原則，對於自身的現金狀況，事實上是保留現金的做法。非現金費用拉高，降低可課稅盈餘，拉低所得稅費用，公司可以保留更多的現金在帳上。同時，公司也可以因為會計盈餘降低，可分配給股東的股利也降低，換句話說，就是把現金保留在公司帳上。

聽起來，公司的現金部位是變好了。如此一來，股價的下跌是過度的反應，投資人應該要趕緊加碼買進搶反彈？

且慢且慢，這裡面還有更多的可能性.......

C.) 眉頭一皺的李組長：案情並沒有這麼單純
到這裡，股東還是要問，公司現金變多了，很好，對我們的好處到底是甚麼？我會把這個問號拆成兩個問題

第一：公司為什麼意識到手邊要多保留現金？

公司手邊要保留現金，通常有兩個目的：
1. 找到機會打算再投資
2. 儲備現金面對景氣反轉的狀況出現，得有現金預備。

這兩種狀況任何一種，都會影響到分母R。

我們把上面的公式改寫一下，如果變成無窮等比級數，並且考慮股利是會成長的，就會變成上面這個樣子。g代表的，是未來的股利成長率。

第一種狀況：我們相信公司的管理當局，理想的再投資會增加未來的收益。那麼，這個未來的成長機會轉化成為股利增長(g)，所以分母降低，評價提高，股價上升。

第二種狀況：這代表產業景氣循環轉趨保守，公司調整現金水位以面對未來不確定的狀況。不確定代表風險，折現率應該反映風險而提高。R增加，甚至沒有g的狀況下，評價下降，股價下跌。

看來，第一種狀況會支持別賣掉股票，享受成長；第二種狀況則是會支持賣掉股票，降低風險。

但，就算是第一種狀況，我得進一步問：

第二："現金留在公司，繼續業內投資好好？還拿回股利？"

開宗明義提到，買股票為了股利，希望公司分享經營的果實。有沒有人傻傻的買了股票，不要股利，反而懇求公司把現金留著，請他們繼續幫忙投資？

有，就是Berkshire Hathaway，巴菲特的公司。

現金留在公司裏面，可以讓經營團隊更有效率的應用。那麼，股東等於同意把"應得"的股利再投資。有效率的公司經營，就會把這樣的狀況反映到股價上。Berkshire Hathaway從不發股利，然而，股價總是居高不下。


那麼，身為投資人，你願意把資金留給這家公司投資？或者是情願拿股利回來自己投資/消費？

如果是前者，那繼續持有並沒有問題。但繼續持有得透過不斷了解產業的資訊來降低自己的風險。畢竟股東是"委託" 公司經營團隊，轉投資應得的現金股利，到公司經營的特定產業。投資人暴露在一項代理風險之中。降低代理人風險的方法，除了監督鞭策受託人之外，只有自己不斷地了解產業，掌握加碼或出場機會。

看出來了嗎？上面這一串討論下來，投資人除非願意"付出心力"去了解持有這項產業在投資的狀況，否則，賣出可是最直覺，最合理的選擇。

今日(Dec 22, 2012) 穩懋股價下跌3.82%。這樣的變化，也反映出"市場是效率的"：市場反應出投資人對於這項資訊的看法。從上面談論出來的結果，我們可以看到投資人繼續持有得付出不少心力的。放棄持有，成為多數投資人的選擇。

後記：(Apr. 22, 2015)
離這篇文章首次成稿，大概有兩年的時間。讓我回過頭來修改這篇文章，是因為穩懋現金減資的新聞，在加上今天讀到John Burr Williams書中那段文字。

穩懋今天的操作，跟兩年前相反，把保留在公司的現金，退還給股東。這還有很多故事可講，不過就先不提了。

我們先看這兩年穩懋的價格變化。



繼續持有的投資人報酬如何？
如果在文初的新聞消化後，還繼續持有。穩懋(加計股利，不考量股東個人課稅，成本已2013最後一個交易日計算)的報酬率是 37.61%，略低於他所處的櫃檯買賣中心指數的38.29%。

這說了些甚麼？

1.) 持有大盤是最簡單的選擇：
如同我前文所述，持有特定公司，就是得不斷的付出心力了解這產業。從股價變化來看，得耐受住過程中大約23%的虧損唷。而同期的櫃買中心指數，是不斷上揚的。

2.) 投資人是會往前看，市場"約略"是對的：
穩懋在2013年低迷的股價表現，可以解釋成市場上多數的投資人用行為反應出對於該公司的表現。公司的每股盈餘在2013年第一季達到頂峰，逐步下滑。到了第四季，僅僅繳出每股0.17的表現。不用等財報出爐，股價就已經反映了。

3.) 賺取股利？或者是營運好表現帶來的價差？
我跟一些朋友互動發現，不少人喜歡賺取價差，而非股利。排除政策因素外，台股每年只配一次息(美股多半是季配)的頻率，應該多少也影響到投資人的習慣。

不過，真要說台股很不效率，倒也不見得。價差的基礎，看來也是以營運表現來反映。