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| Source：Bloomberg，"一張讓瑞典央行睡不著的表"(Sept. 7, 2015) |
" Houses: High Price/Rent ratios signal low returns, not rising rent or prices rise forever"
"房價：高房價/租金比(低租金/房價比)釋出(未來)低報酬的訊息，而非房租的增加，或者是價格無止境上升"
-John H. Cochrane, 2011, Presidential Address: Discount Rate, Journal of Finance
如果單純把房地產當作一向投資商品來說：上面敘述的那段引言為"真"，那麼低房租/房價比隱含的，是未來投資在房地產的預期報酬率降低，不應該在持續購入該項商品。
那麼我們會問：為什麼這樣低的預期報酬率可以被市場參與者接受？為什麼在這麼低的租金/房價比的狀況出現，房地產市場的參與者也不是傻子的狀況下，還有人願意持續投入。
這就是這篇文章成文的動機：找尋可能支持這樣的原因。當這樣的原因消失的同時，就是房地產價格下滑的開始。我想要用下列兩個在歐洲的例子來做這篇文章的主題，簡述台灣的房地產狀態可能是較為接近何者。
在歐洲有兩個不動產的問題區域：一個是已經爆炸的西班牙， 另外一個是還沒(或者是正在)爆炸中的斯堪地那維亞各國。
斯堪地那維亞*各國？是的，就是台灣媒體一天到晚當作模範生來褒揚的挪威、瑞典、丹麥。
我試圖推出的結論是：
1.) 房地產的強烈需求尚未反映到價格上：換句話說，還有其他外在因素持續推升需求。
下述瑞典和挪威仍然正在上漲的房屋價格中還可以看到類似的狀況，在本文中沒有提到的瑞士也在近期有相同的問題。
2.) 房屋價格從高點跌落，金融監理體系與金融機構的強弱成為房產問題是否擴散的關鍵。
西班牙的房地產市場狀況：
關於西班牙過去我寫了不少文章，所以我在這裡我只打算列點描述狀況。詳細的細節可以參考：
1. 西班牙在歐債風暴 Feb. 8th, 2012
2. 西班牙: 歐債風暴的新中心 Jun. 8th, 2012
3. 從西班牙的白象機場來談債權代理的問題 Jun. 14th, 2012
3. Bankia's problem is worse than we thought Jun. 20th, 2012
單就房地產問題來看，西班牙的狀況是這樣的：
a.) 房地產市場在景氣狀況正向的時，蓬勃發展。同時吸引本國以及外國投資客。
b.) 本國房產建商積極投入建築，向西班牙的信用合作社體系大量貸款興建
c.) 景氣反轉：外國投資客撤出西班牙市場。賣出房產，以償還在其母國或者是在西班牙的借貸。甚至將西班牙房貸違約交給當地信用合作社/銀行。
d.) 本國建商喪失客源，開始倒閉。將房產通通轉給當地信用合作社/銀行。
e.) 本國信用合作社體系與銀行必須要加緊將手上房產出售套取現金，進一步壓低房地產價格。
這些投資客願意接受較低的預期報酬率的原因，主要是他們承擔的利率成本也相當低。此外，早先進入西班牙的投資客他們已經在房價上有相當程度的獲利。縱使是未實現的獲利，這些帳面上的金額也讓他們更願意接受風險。最重要的，是他們可以將損失留在西班牙。透過西班牙金融體系的貸款，他們可以逕行違約將房產丟給銀行，賺取之前的獲利直接回到母國。
斯堪地那維亞各國：
丹麥(2001-2007, 2008開始價格破滅)：無風險利率極低, 銀行不知道怎麼賺錢，推出"創新"的房貸商品。
a.) 低利率環境：丹麥的房地產市場從2001-2006年大規模上漲，開始推升。
b.) "創造"新的金融商品： 浮動利率房貸(ARM: Adjustable-Rate Mortgage) 和單純支付利率的房地產貸款(interest-only mortgage)
c.) 丹麥利率反轉：貸款者無法支付房貸而違約, 開始出現房屋被銀行收回拍賣的價格下跌
挪威(2008-ongoing): 房價依然走強, 政府政策在寬鬆與緊縮間遊走
a.) 外國投資資本流入：歐元區的經濟走弱。相對於歐元區，挪威經濟與挪威克朗是較為強勢的投資標的
b.) 石油支撐：挪威的經濟，在石油價格的支撐下繼續走強。
c.) 挪威統計資料仍舊顯示價格在2015年之後會持續上漲
然而,顯然有些挪威當地人並不同意他們的房地產漲幅是合理的, 這個blog撰寫了關於挪威房地產很有可能是泡沫的理由
瑞典(2000-2008, 2009重新開始): 房價依然走強,政府開始緊縮限制貸款措施
a.) 低利率環境：與丹麥相似，從2000-2008年是房地產市場的上個循環，斯德哥爾摩地區成長了98%。在美國以及歐盟的經濟次貸風暴下，曾有短暫的房產下跌，但2009第二季之後繼續成長。
c.) 外國資本流入強勁：與挪威相似，肇因於歐元的弱勢貨幣地位及缺乏歐元定價的投資機會。這些外國資本流入同樣投入房地產市場與股市。
d.) 政府打房：2012年開始緊縮房貸政策，試圖將房價壓縮在合理的區間內。
在斯堪地那維亞地區來說，除了丹麥之外，挪威跟瑞典主要還是肇因於外來資本大規模流入。在歐元區缺乏投資機會的狀況下，挪威跟瑞典的投資機會相對誘人。這些投資人知道預期報酬率並不高，但是其他地方並沒有更好的機會可以去。
兩相比較出現甚麼樣的差別？
1.) 歐元：西班牙沒有瑞典跟挪威的獨立貨幣。這代表甚麼？代表只要歐元區有任何的風險，該國也必然暴露在參與這個"系統"的風險之中。
北歐及瑞士因為不採行歐元的緣故，在這兩年來享受了相當多的好處。在資本淨流入的狀況下，這些資金參與了這些區域房地產的推升。這些資金會在歐元區逐漸穩定後退潮，而退潮的狀況對歐洲房地產的影響，就得看北歐各國的狀況而定。
在北歐各國，就算是還未爆的挪威跟瑞典，都已經開始限縮房貸的投資/投機行為：降低貸款成數，要求提高更多擔保品，以及限制可放貸的金額。各國政府對做準備於資金回撤歐元區的情境下，金融體系曝險於房地產市場所可能受到的衝擊，開始做準備。
2.) 優秀的財政體系：丹麥遭受房地產風暴波及，但是並沒有擴散到政府舉債或者是其他的系統。丹麥國債的利率是與德國國債的利率積點差距最小的歐盟各國，再加上他們每年赤字/GDP比維持在相當優秀的水準(從2004-2008政府都處於有盈餘的狀態)，政府有充足的銀彈來解決這樣的問題。
3.) 切割出防火牆的金融機構：丹麥的房地產是透過房產地產銀行貸放的。換句話說，問題侷限在房產銀行跟他們的母銀行暴露在這些子銀行的風險部位。與丹麥對比，西班牙完全集中在信用合作社體系，而很多信用合作社又是該地區最大的金融機構。丹麥這樣的金融體系有風險區隔的效果，而且透過母銀行籌資，更快的可以充實損失的資本。
台灣，甚麼樣的案例？
1.) 以接受較低的預期報酬率來看:
我認為台灣現在處在的狀況反而相近於北歐各國(尤其是挪威與瑞典)現在面對的狀態，而非西班牙。換句話說，有些地區的房價不斷上升，是在於一般人"看不到的需求"。
外資購買台灣房地產上面多有限制，但是"資本來自國外的台灣人" 其實從來沒有少過。這些人的資金是從台灣以外的地方賺取，而相對於他們經營的本業或是原本投資的區域，台灣的房地產市場是風險相對較低。不論是他們認為資訊較為透明，或者是融資取得較為容易，或者是他們在台幣上的資產有進出的優勢。所以他們選擇投入房地產.
換句話說，就像是北歐相較於歐元區，台灣就相較於其他經濟體，是一個相對穩定的狀態。要說好？肯定沒有；但是要說差？我們又不像其他大幅度波動的新興市場。
從這篇"台灣房地產的三個故事"的作者觀察，也吻合我自身聽到的經驗。 這些人找尋不到其他更適切的投資機會，因而把錢轉移到台灣的房地產市場。
大規模的下跌，要持有者開始拋售開始。而當這群持有者仍然認為，再低的預期報酬率的狀況下還是願意持有房產(因為其他的投資機會更差)，那麼他們仍然會將投資的金額放在房地產市場。
如果房地產市場要下跌,那麼得要台灣進行一波大規模的資金淨流出, 或者是對他們來說貸款償還已經造成壓力(升息).
2.) 以房地產市場的發展狀況來看:
台灣的銀行業就我的了解，更像北歐的銀行業：非常保守。央行監理介入非常深，銀行業並沒有太多自由。這些年來是有些開放性的轉變，但是整體上還是維持相當保守的基調。
丹麥的房地產價格開始崩跌是因為參與新金融商品的貸款人因為升息+經濟惡化的狀況下，還款壓力變大，必須出售房產。 在丹麥，如果房價下跌，貸款人是需要提供更多的擔保品來支持貸款成數的(像是股票的margin call)，因此下跌的速度是相當急促。
台灣在這幾年來的確也有更多浮動利率的貸款商品出現，從這個角度來看，這群人會是在利率反轉之下的最大受害者。也是另外一群潛在拋售壓低房價的房貸持有者。但是利率反轉，短期之內在台灣似乎還沒有跡象。
(*2014 Nov. 增修：韓國與中國都降低了基準利率，台灣恐怕更沒有升息空間)
台灣央行現在正在進行的動作接近瑞典與挪威央行正在進行的舉措：限縮貸款成數、對特定區域的房產壓低估價、執行金融檢查等。央行的報告不只一次提到台灣房地產價格的不合理性。他們能夠做的，就是希望降低金融業在房地產的曝險。避以免價格反轉時，金融業受害太深。此外，他們也不希望新的市場參與者再次進入特定的地區，讓"受害"的層面擴大。
央行現在盡可能用其他的方式來控制通貨膨脹，而不傾向用升息的方式的原因很有可能就在這裡。他們了解到他們升息，哪怕是一碼，影響的層面會遠大於社會大眾的想像。在無法評估傷害的狀況下，央行只能使用其他手段。
大膽的假想：台灣房地產要崩跌的開始，有兩種可能：一種是潛在的需求完全消失，換句話說，上面提到的匯回台灣買房的資金來源逐漸減少。第二，就是通貨膨脹。如果通貨膨脹大到某一個無法控制的狀態下，逼迫央行必須要進行升息，在這樣的狀況下相連的房貸持有人的負擔會出現大幅度的波動，進一步引發房地產市場大規模修正。
這樣的衝擊會有多大？就得看台灣的銀行體系對於風險的胃納程度有多高。希望央行落實金融檢查的狀況下，可以將可能發生的危機降低到相對低的狀態。
後記:
1. 斯堪地那維亞(Scandinavia)：只有意指挪威、瑞典、丹麥三國。主要是這三國有共享的文化，歷史和語言背景。然而有意思的是, 在台灣媒體從來沒有搞清楚過Scandinavian Countries跟Nordic Countries(包含芬蘭，冰島，跟法羅群島)的區別。
2. 開始著手撰寫本文之後我才體會到，影響房地產市場的因素比想像中的還要廣泛許多。公說公有理，婆說婆有理，沒有人拿個準。從外國正在發生的例子來研究很有意思：就是可以抽離本國人的心態，看著國外已經爆發/正在爆發/尚未爆發的例子，來做比較。這四個國家的例子就是這樣。台灣會走向哪一國的道路呢？
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