大跌背後的主因(3)：令人捉摸不定的FED? (2015 Mar. Updated)

美國的聯準會體系：分行們監測不同區域的經濟狀態

圖片來源:Philadelphia FED

Source: Blog SNBCHF/Deutsche Bank
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"市場"正確認知了聯準會的政策嗎？
Bloomberg(Oct 9, 2014)以他們又來了! (There they go again) 為題，陳述了幾位聯準會官員對於升息政策的看法。這些看法總結在新聞中第一段。

在這篇文章中表達立場的有四位聯準會官員：

1.) 副總裁Stanley Fischer(對政策有投票權)
低利率會還會維持一段時間，但這"一段時間"可能是兩個月，可能是一年。市場目前的看法應該是正確的，明年(2015)年中是個可能的時機。

2.) 紐約分行總裁 William C. Dudley(對政策有投票權)明年年中是個合理的預期。

3.) 舊金山分行總裁John Williams(對政策無投票權)

明年年中是個合理的預期，但是他再三跟記者表明，聯準會的政策是"資料取向，而非日期取向" (Data driven, not date driven)

4.) 聖路易分行總裁James Bullard(對政策無投票權)

他認為市場看法是錯誤的。他個人還是認為聯準會在明年第一季就該升息。在這個月稍晚(Bloomberg, Oct. 17)，當整體市場的低通貨膨脹預期，Bullard也公開表示，或許FED應該要考慮延續QE 。

聯準會公開市場操作委員會(FOMC)可能的政策：聯準會的貨幣政策，是透過公開市場操作委員會來決定的。這個委員會的成員，對於政策具有投票權。 法律上規定委員會成員每年至少得開四次會，而從1981年以來，FOMC每年會有八次會議。接下來這次的會議會在今年的十月28/29兩日。大家專注的議題，主要就在於QE3以及升息的政策動向。

1.) QE3的結束：

QE3之前的規模是每個月 $85 billion美金，而開始討論要縮減的時間點是在2013年的六月。而Yellen在2013年底上台後，持續的縮減QE3的規模，目前QE的規模為，在今年Sept. 17之後，每個月為$15 billion美金。高盛在今年年初時就有提出他們自己的預測，認為在年底QE就會結束，詳細的狀況可以透過上面的圖表顯示，現在看起來他們的預測與FED的動作還滿一致的。

在Bullard的談話出來之前，沒有人認為QE還有延續的理由。不過目前看來，QE政策是否正式在十月底終結，留有討論的空間。
2.) 升息的政策:
對於升息的討論更加有趣，一般人會認為升息通常是對抗通貨膨脹的政策工具，而維持低利率會促進通貨膨脹。美國有些研究指出，美國的低利率政策，是帶來目前通貨緊縮的推手。

聯準會聖路易分行(剛好是Bullard當總裁的分行)，以貨幣流通速度告訴了我們甚麼？為題，試圖告訴讀者為什麼美國在以每年31%的狀況增加貨幣供給的時候，並沒有同時帶來通貨膨脹？答案是私部門囤積現金，根本沒有拿出來花。換句話說，也就是貨幣流通速率非常慢。

那在接下來一問世：為什麼貨幣流通速率非常慢。通常的答案是因為大家對於經濟前景不看好，所以想要囤積貨幣。此外，還有一個較少提到的原因是，在這個時候聯準會也同時維持了低利政策。

低利政策消滅了持有短期的政府公債的誘因，在這麼低的利率之下，投資人持有短期公債並不會產生利息。因此，他們不用持有公債，只要持有貨幣就好了。而大多數人選擇持有貨幣的狀況下，這些貨幣並不會在市場上"流通"，自然而然的貨幣流通速率就降低了。

芝加哥大學的John Cochrane教授在自己的部落格上，同樣也發表了兩篇跟這樣看法相近的文章，他開玩笑的將這兩篇文章命名為異端論1/2。他以"異端論"作為標題，指出為什麼提升利率反而會是提升通膨的一項工具。他的"異端論II"，使用他最近的研究做出的模擬結果。(網站上的左上圖)在提高利率的狀況下，會造成增加產出跟提升通膨的結果。他自己也提到目前這是模擬結果，還不能作為政策建議，但至少試圖突破目前的傳統理論想法。畢竟：QE這個政策一點都不傳統。

小結：
目前對於所有市場參與者最困難的狀況就是，QE的操作是異於傳統的。換句話說，所有退場的猜測與政策工具，可能都不能以傳統的"升息就是壓抑通膨，降息就是促進景氣"這樣簡單的角度來看。
如果聖路易分行總裁兩段談話不僅僅是他個人意見，而是種政策"暗示"的話，可能會造成這樣的結果：FED維持QE一段時間，並在明年年初就升息。這樣吻合上面的研究指示的方向。低利政策造成了通貨緊縮，必須要在短期內結束。而在升息的狀況下，會造成政府有借款提升的財政壓力，然而，QE繼續維持的話，這樣的壓力將會變小很多。

答案會是甚麼？只有月底會議結束之後，大家才能知曉。