大跌背後的主因(2)：歐盟經濟整合的困境

兩位在歐盟未來政策中心的人物，在歐盟接下來的經濟政策步伐有重大歧異(圖片來源: TOC.gr)

Draghi與Schaeuble在爭論歐盟未來的政策措施
(Bloomberg/BusinessWeek Oct. 10, 2014)


歐盟：兩強相爭，大家受害
歐股重挫，除了德國下修本季經濟成長，明年經濟預期成長率，以及通貨膨脹預期，隱含的是更深的結構性問題，及主掌經濟議題的決策者們對於經濟政策的概念截然不同的隱憂。

到底，誰來負責歐盟整體的經濟政策？

ECB總裁Mario Draghi與德國財長Wolfgang Schaeuble對於接下來ECB該做些甚麼，政府該做些甚麼，具有相當深的歧異。主要還是在各國債務問題，以及歐洲央行到底要涉入各國債務問題有多深。

歐盟QE與美國QE的差異：
美國聯準會聖路易分行的經濟學家Alejandro Badel在今年(2014)八月發表了這一篇文章，提到了歐洲的QE計畫，與美國的計畫之間最大的不同。主要點出了幾項問題：

1.) 政策可信度(Credibility)：歐洲央行過去的計畫，是透過低利放款窗口放款給各國銀行執行。這樣的效力如何？沒有人知道。如果從早先(2014年四月) 的這則文章來看，銀行在購買了足夠穩定公債市場的狀況後，就會再把這樣的流動性還給歐洲央行。

美國的QE執行起來相對單純：透過聯準會直接在公開市場上購買美國政府發行的債券，及具有相當深度的資產證券化商品，達成他們期待的政策以及央行資產負債表目標。政策透明度跟說服力比歐洲央行來得更高。

歐洲就沒有這麼單純的主要原因，是下面兩點：

2.) 市場的深度：在經濟危機當中，陷入問題的，主要是國債與不動產證券化債券。國債的部分已經提到得透過各國銀行購買，不見得來得直接有效。而在不動產證券化商品上，歐洲並沒有美國廣且深的市場。在經濟危機之後，新發行的商品量變少，使得這樣的政策執行更加困難。

白話點來說：很快就把公開市場中的商品買滿了，再買效果也不大，政策很快就得停止了。

3.) 政策的政治問題：回到國債。歐洲並不像美國，是一個單一聯邦債系統。各國政府都有自行發行債券並且為自己國內財政負責的機制。那麼，如果歐洲央行要跨過私人銀行，購買各國債券。勢必得在各會員國之間再次角力。買誰的債？這樣購債，壓低各國發債成本，是否會鼓勵浪費？

財政政策：歐盟對於會員國的基本要求
從歐元創始之初，歐盟希望加入歐元的各個會員國，要吻合所謂Euro Convergence Criteria，也就是馬斯垂克準則。在這樣的準則下，有兩條最主要的基本原則：

1.) 會員國政府年度赤字/GDP比率，不能超過3%
2.) 會員國的政府債務/GDP比率，不能超過60%

我從Eurostat上面，擷取了近10年的資料，簡單重疊為動畫檔，顯示各國在這兩個比率上的變化。先撇開各國的統計單位是否能正確的反應該國債務與赤字這個問題不論，我們可以發現其實有很多國家的狀況跟我們想像的並不相同。

赤字/GDP比, 2004-2013

債務GDP比，2004-2013

比如說：西班牙在2008年以前，有相當長一段時間的財政盈餘。而西北歐的國家(包含荷蘭比利時)，政府舉債的狀況一直不低。這跟現狀有很大的差異。

那西班牙怎會情勢扭轉的這麼快？我的答案會是過度的著重在特定產業(房地產)。尤其是放款過度集中在這個產業，是脆弱的地方信用合作社(Caja/Caixa)體系。讓西班牙這幾年像是美國80年代信用合作社危機(saving and loan crisis)再加上次貸危機一起爆炸。

而西北歐的國家舉債高，難道就代表他們的財政比較不健全嗎？這也不是。如果一個國家的經濟活動比較多元，或者是財政稅收比較穩定，可以用較低的利率來舉債的話，債務較高並不必然造成政府的財政負擔。而在有特殊的情境需求時，這樣硬性的標準也較難達成。比如：德國過去曾經面對他國質疑時，提到自己得面對東西德合併的財政需求所以很難維持財政協定的條件。

歐盟與ECB：哪種貨幣政策，哪種財政政策？

貨幣政策：ECB更直接進入市場進行公開操作

我在上一篇文章：大跌背後的主因(1)中提到，歐洲央行之前的QE-like計劃並沒有如預期成功。各國銀行已經有效的透過低利窗口購買各國公債，讓各會員國政府排除了立即的倒債危機，南歐政府公債與德國公債的利差也越來越小。然而，他們卻沒有把空出來的資金能量往私有部門放款。形成了像上圖一樣，還有一條紅虛線，阻隔資金往私部門流動。

一個月前(Sep, 18, 2014), ECB總裁Draghi提到想要擴張ECB的資產負債表到 3Trillion歐元，希望直接介入債券市場，購買資產證券化商品，或者是類似重新包裹後的債券商品。這些構想，開始引起了一些激烈的討論。

公開市場操作的影響：各國公債

然而，如果ECB是否避開各國銀行，直接操作，那麼他們能夠承擔政治風險嗎？

購買各國公債，就可以有效降低各國發債成本。發債成本降低後，身陷債務危機的國家有機會避開"一直撙節"，讓財政政策有較多的操作空間。(如果願意)，各國政府可以透過較低的籌款成本，進行國內的財政改革。比如：適度降低不必要的稅率，給中小企業經營者一些喘息的空間。或者是調整稅收課徵的對象等等。

然而，德國財政部長Wolfgang Schaeuble認為，各國的結構性問題如果沒有改變，再次開方便之門的風險不小。有效的控制財政開支，才是避免債務危機再次發生的根本之道。如果各國財政改革沒有落實，下次手上堆了一堆問題債券的機構，可是歐洲央行。

換句話說，貨幣政策只能為各國政府爭取多一點的時間，並不是各國現在有便宜資金就可以隨意花錢的藉口。馬斯垂克準則，是各國需要謹記在心的。

公開市場操作的影響：資產證券化商品

如果購買的是資產證券化商品，就可以有效降低各個銀行目前掛在帳上房貸產品，重新整理出可以貸放的能量。這樣的動作，同時也搭配ECB正在進行的金檢，確認各國銀行目前的體質與狀態。

購買資產證券化商品上已經開始有動作，在今天(Oct. 20, 2014)，市場中已經有傳聞出ECB開始在購買各國的資產擔保債券(covered bond)。

德國央行總裁Jens Weidmann對於購買各國債券的計劃以及ECB執行的方式，也提出質疑。他認為，包裹後的債券，潛藏的風險是無法計算的。

小結：歐洲無法規避的整合困境
ECB不像美國聯準會體制，是透過各國央行出資組成，各國政府仍然會對於歐洲央行的政策是否厚此薄彼，或者是誰出得股份多，就應該以該國政策考量為核心？這些爭論，從經濟危機之初，已經上演多次。歐洲央行能夠再繼續這樣走下去？更進一步的央行整合，甚至是否能將各國公債包裹，成立整合的"歐盟債券"，讓央行的操作更有一致性？恐怕是歐洲貨幣整合以來，面對的嚴肅挑戰。

最後提一個小故事。

有個場合，大家談起了貓有多條命，有趣的是，在各國有所不同：荷蘭的貓有九命，西班牙的貓只有七條。有個荷蘭朋友(自以為幽默的說)，"歐，對呀，兩條命已經在你們的景氣衰退中用掉了"

歐洲如果這樣區分彼此，在一般社會中在意："花了誰的錢救誰"，那麼很多事情是沒有繼續前進的共識的。