今年的瑞典皇家銀行經濟學獎(大家常稱的諾貝爾經濟學獎)的得主給了三位在資產定價上有卓越貢獻的經濟學家, Prof. Eugene Fama, Prof. Robert Shiller and Prof. Lars Peter Hansen, 上面的連結走過了資產定價的歷史, 也提供我們很好的Roadmap走向未來資產定價的研究和走向.
[投資概念]這個主題邁入了第五篇,但是我還沒有寫入我最喜歡的議題: 市場到底是甚麼? 市場上的價格/報酬到底是怎麼出現的? 到底市場價格/報酬能不能預測? 每個都是大問題,也不容易用一兩篇文章解讀. 今年的獎項就是給予在這個領域上有卓越貢獻的三位研究者, 也給我一個機會從頭到尾在走過所有的理論基礎,而這篇文章並不打算走的太學術, 希望讓一般人都能看得懂到底圈子內的人在玩甚麼把戲
投資其實沒有這麼困難, 只不過是下面這張圖講的這回事: (我美術課都在睡覺:P)
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隨著這張圖, 先把結論寫在前面, 告訴大家我們該注意的方向:
1.市場是對的: 投資人應該要追求跟投資大眾一樣的資產配置.
2.短期操作是沒有意義的: 現存的理論並不支持短期預期有效, 但是在長期預測或者是在個體差異間的確有幾項指標可以跟隨
3.長期報酬的預測性取決於市場中風險跟報酬的取捨關係
個人透過工作所得, 扣除掉生活的花費(consumption), 所剩下來的錢丟到財務市場去. 在那個市場裡面我們買賣各式各樣的金融資產. 廣義一點, 我們不見得是投入到金融資產: 包括房地產, 稀有品(名畫,郵票,各式各樣的蒐藏品)等等,都可以想成是資產. 總之, 我們希望我們把用不到的錢換到明日的更高的所得, 也就是提供給予我們未來更好的回報(Payoff).
這裡可以牽涉到的就是下方:
1.) 投資人: 傳統理論的出發點假定這些投資人都是理性的,符合傳統個體經濟學對於理性個人的推論. 換句話說大家投資都是想賺錢, 沒有人一開始投資就認為自己會虧錢的. 而他們也評估自己的風險屬性跟手邊有的資訊,來選擇持有的資產.
2.) 資本市場: 市場就是一個很大的研究領域,我們不太確定市場到底是怎麼運作的. 我們在這裡先假設市場運作得當, 甚麼叫做市場運作得當? 我們常舉"人行道上的美金$100元"($100 bill on the sidewalk)作為例子: 也就是說如果有真的錢掉在路上一定會馬上被人撿走, 換成專業術語, 就是市場上沒有"套利機會" 如果這個市場運作是有效率的,那麼大家馬上用套利交易把這些利潤拿走.
上面兩點的結論就是Samuelson(1965)的成果: 在投資人是理性的,加上市場是正常運作的狀況下, 那麼這些資產的價格應該要向統計上的隨機漫步(random walk), 基本上是不可預期的.
A. 真的不可預期嗎?
1.) 短期上來看:
這件事情我們要從長期跟短期來看: 在很短的時間內,研究者似乎看到了一些價格預期的結果, 也就是說,用昨天對於今日的價格的預測有些統計趨勢. 但這些結果在統計上存在,實際上無法套利. 也就是說,依照這個成果,實際進行交易的話,交易成本會高過獲利.並不值得進行.
除了統計上的性質外,這個領域的研究者還有一項新的工具,也就是"事件研究法" (Event Studies), 這個方法詳細來說有很多統計的性質可以被討論,重要的結論是, 基本上市場的表現會迅速的反應關於價格的資訊. 在資訊提供被市場了解後,市場會迅速反應這項資訊,在這中間並不存在套利空間.
這就是效率市場假說神奇的地方: 市場價格已經反映了所有的資訊,那麼我們現下交易的價格是正確的.
2.) 從長期來看: 價格波動的來源在哪?
回到上面的圖, 我們都知道在金融市場的需求都來自像你我一樣的投資個體們, 因此,從消費的角度來考慮資產定價是很自然的起始點. 這就是CCAPM(Consumption-based Capital Asset Pricing Model)試圖要回答的問題. 但是這個問題馬上遇到了一些瓶頸,模型上的參數估計並不容易, Hansen解決了這個問題,這個部分太技術性,我就先放下不談.
在這裡核心問題是"變動": 我們每個人的消費模式都差不多,消費的金額變動並不是很大,但是資產的價格/報酬的波動卻比消費大得多,這件事情該怎麼樣解釋?
從投資人的角度來看:
CCAPM很多進展在於推展在理論上對於"個體"的瞭解更進一步. 這樣的進展並不必然代表我們必須假設個人是不理性的. 個人仍舊是理性的, 只不過他們的理性是受到了許多限制. 仍舊堅持理性投資人的研究者著重在對於不確定性的估計. 換句話說, 對於個人所面對的環境風險, 以及個人隨著時間改變的風險偏好, 在進行細項的討論. 這裡的研究結果發現, 事實上個人的風險偏好波動比原先想像的還大, 這些來源可能是個人對於薪資的不確定性, 或者是消費習慣的養成因此我們更加風險趨避.(我們不希望我們去年跟今年的消費有重大的差別,我們都形成了我們自己的消費"習慣") 這些風險偏好的改變自然影響到我們對於資產的選擇, 進而影響價格/報酬.
從資產本身的角度來看:
替讀者回憶一下"我們到底買了些甚麼?"這篇文章中提出的觀念. 我們買的是分享一家公司經營的成果的權利, 如果代表這項權利的價格有所變動,最直覺考慮的就是決定這項權利的價值的變因出現了變動. 包括了股利跟反映風險的折現率很有意思的是: 就算我們回歸到最基本的股利, 我們還是發現股利本身的變動並沒有辦法解釋價格為什麼這麼劇烈的波動. 研究者在這裡採取了另外一個方式: 評斷股利相較於價格的"比率". 在Shiller投入相當多的早年研究走向這個方向, Cochrane(2001)的結果告訴我們長期(5年)來看, 股利價格比解釋了很大比率的報酬波動. 反映風險的折現率上, 我留到下一段來探討.
從市場的角度來看:
提到了市場中參與的個人, 跟市場中交易的資產,當然我們也得看一下市場本身. 市場要有效率的條件其實還挺嚴格的, 在美國的證券市場, 也是大多這個領域的研究者著重的領域, 市場應該是非常有效率的: 畢竟參與者眾, 交易量大, 套利機會很容易快速地被弭平. 但是如果把所謂的"市場"觀點放大到全球的資本市場,這件事情就不見得這麼容易成立了. 不少研究著重在這個方面: 包括市場劃分(market segmentation): 我們不容易大量的把一筆資金從A市場挪到B市場; 或市場摩擦(market friction): 在交易的時候我們必須透過中介或者是特殊法規的限制, 甚至更多的提到了流動性的問題. 這些都會影響一個市場是否能夠成為一個"有效率"的市場
B. 行為學派(Behavior Finance)的新觀點:
對於這些波動, Shiller在之後走向了較不相同的研究觀點: 所謂的行為財務學的研究. 簡單來說:揚棄了理性個人的想法, 承認人在很多方面有可能會出現很多系統性偏見, 這些,在Kahneman(快思慢想一書的作者,同樣也是經濟學獎得主)和Tversky 早年的研究出發, 希望從這個角度來解釋資產訂價上的問題.
從投資人的角度來看:
既然這項學派的源頭來自於個人心理學的角度, 因此我們研究個體的效用函數的修正則是被研究者所改變的主題. 在修正了效用函數,將一些心理層面的偏誤計入量化的估計後,研究者從這個角度上來看得到了得到了新的解釋股價會大幅度波動的原因. 換句話說, 這些心理層面的影響的確存在,影響個人對於風險的認知和選擇, 並且反映在市場價格上.
從市場的角度來看:
除了個人的心理學偏誤之外, 還有整體社會氛圍的social psychology的改變. 換句話說, 個人的風險認知的偏誤,可能會再次受到社會的氛圍而加強, 因此造成整體價格開始出現問題.這也是Shiller最近幾年積極投入的領域,在他的非理性繁榮(Irrational exuberance)一書中, 他認為市場上的潮流(Fad)跟反饋(Feedback)持續的會造成資產訂價上的偏誤.
Shiller早期(1984)的研究傾向認為就算有部分市場中的一般參與者(ordinary investor)不理性, 只要市場上有足夠的聰明者(smart money investor)去反向操作, 那麼這些價格歧異很快就會被消弭. 然而, 很多實證上的研究並不是這麼一回事, 事實上, 甚至是Smart Money並不一定會刻意反向操作, 而是ride on bubbles. 這也衍生了在資產定價模型上的momentum factor.也就是說: 過去股價表現好的股票通常會持續一段時間,表現差的股票也會繼續表現疲弱. 連Fama本人也坦承,momentum是對於市場效率假說最主要的可能反例. ("Of all the potential embarrassment of market efficiency, momentum is the primary one" (Fama and Litterman, 2012)) 然而,上面理性學派對於市場機制本身所擁有的侷限, 也能對於這些行為提供某種程度上的解釋.
C. 各項資產之間(Cross-sectional)的差異: 風險與報酬的取捨
最早的研究開始於Sharpe-Linter-Mossin的傳統CAPM. 也就是認為每項資產的報酬差別,由單一資產暴露在市場風險中的差異.
理論上的推導非常直觀, 但是資料上的驗證則是相當的困難. Roll(1977)提出了相當有名的Roll's Critique. 提出了驗證這項模型的困難程度. 事實上,所謂的"市場投資組合"很難被直接觀察到, 我們使用常見的market index只是一個媒介, 但是並不是經濟模型上所謂真正的"市場投資組合". 這樣的市場投資組合包括了對於人力資源的投資(Human Capital), 房地產的投資等等. 所以實證上的資料被拒絕了,並不代表我們真的拒絕了CAPM模營所隱含的意義.
Eugene Fama跟Kenneth French(1993)提出了新的架構, 在原本的市場因子之上, 增加了兩項新的風險因素: Book-to-Market比率的高低與公司市值大小. 這樣的研究, 直接從資料來辨別風險因子, 來討論個別公司之間報酬的差異. 當初提出的時候,為什麼這些指標是"風險因子", 缺乏了經濟學上的基本根據,讓後續的研究者有其他延伸的發展方向.而讓我特別感興趣的是Campbell一系列的研究,尤其是他跟他的共同作者們提出的兩個風險因子的概念: 當我們買入一家公司的時候,同時買入了"(永久性)的現金流量衝擊"以及"(短暫性的)折現率衝擊", 區分兩項不同的風險對於個別不同資產的影響.
D. 結論:
市場效率假說(Efficient Market Hypothesis)是今年獎項最重要的核心議題,三位得獎人用了不同的方式,不管是在觀點上或者是研究工具上,對資產定價的這些問題做了各個不同方向的研究.
基本上我的立場是接近市場效率的,也就是說,短期內無法預測價格,而長期來說價格的預測必須要返回風險與報酬環境上的改變. 換句話說, 這也就引導到我寫在前面的兩項結論
"市場是對的+短期操作是沒有意義的"
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