投資概念(5-1): 經濟學獎給予台灣投資人的Implication

在台灣的個人投資人圈子裡曾聽過這個笑話
"(台灣人)買股票像在買樂透, 買基金就像在買股票, 買樂透像在買基金(定期定額)" 雖然是個笑話, 但是這句話滿適合每個人衡量一下自己的操作模式是否有落入一般人常有的錯誤

市場永遠是對的(只不過我們經常不太知道為什麼)
很多人不相信市場是對的,認為自己總在選股上有過人一等的能力, 其實也不是台灣特有的現象. 在世界上很多國家的實證資料上面都能夠驗證個人投資人有以下這樣的傾向
a.) 持有期間很短
b.) 持有資產類別(i.e. 不同公司股票)很多
c.) 多半虧錢

這三點都是想要短期內猜測股價很容易出現的事情. 就如同前文所說的,短期內我們對於股價基本上是沒有預測性,或者是說就算有預測性也無法在扣除交易成本之後能夠獲利. 換句話說, 有這樣特徵的投資人,事實上不是在投資,是在投機(speculation), 也就是說在"猜"股價

所以任何猜測股價的買賣法就像在買樂透, 就看會不會運氣好中jackpot. 猜多之後(統計的大數法則kick in), 成績就像是報酬呈現的分配一般.

如果說台灣的投資人這樣的特性特別強烈,也不能怪台灣的投資人. 台灣的投資環境,或者是社會文化上都有很強烈的"有人在操控"這樣的想法. 不管是所謂的"老師"們喊盤, 或者是政府基金護盤,或者是偶爾爆出來一次的"炒作"案, 都影響到大家對於市場效率性的看法. 

從很多方面來看, 台灣的市場的確離"well-functioning market"的理想概念有點距離, 比如說:漲跌幅限制, 政策性的干擾, 或者是部分個股成交量不足. 但是不效率的市場還是一個市場, 市場決定出來的價格也反映了在這單一市場中參與者的特性跟共識. 要完全否定市場價格的正確性, 本身就是一個很困難的挑戰. 換句話說, 要證明一個人是錯的很容易, 要證明一群人(市場共識)是錯的, 這很困難.

報酬和風險相應而生:
當我們說市場不效率的時候,行為學派事實上找了一些關於個體的理由, 這些理由/假說,當然有他們的可取之處. 然而,我們並不必然得往行為學派的方向探討. 相信市場機制的人認為, 市場已經反映了資訊,那麼, 這些市場的價格也反映了市場本身所呈現出來的性質, 以及公司本身的處境.

偏離市場投資組合(Market Portfolio)的選擇通嘗試走向個股跟特別產業的選擇: 這樣的選擇所帶來的超額報酬, 事實上也是這樣類別的公司股票有額外的風險所帶來的.

比如說流動性不高的個股報酬高(當下的價格比較低)就是反映出他的流動性風險. 這樣的個股須要有人注意,股價才會上漲. 才有可能將報酬實現. 同樣的, 新科技出現的時候大家都會一窩蜂的進入購買,造成價格較高, 事實上我們也可以換成大家在那個時候對於新科技還沒有足夠的資訊去判定他的好壞, 市場在新科技出線的初期給予比較低的折現率, 因此有比較高的價格.等科技逐漸成熟, 資訊逐漸確立,市場價格直接反映個別公司經營的好壞.

長期來看,市場投資組合已經可以給予投資人很不錯的報酬, 我們在投資學的第一堂課中都會出現一個圖表,如果從二十世紀初期購入市場指數的商品,那麼經歷過一百年後的報酬都是相當可觀的. 我們單純承擔的風險就是"市場風險", 但如果我們挑選的是特定個股的話, 我們得要考量是否自己除了市場風險外還額外的曝露在其他風險之下.

就像這段的標題, 風險與報酬是相互依存的.不少人風險意識都很單純地追求報酬.但是忽略了風險. 單純追求報酬並沒有錯, 但是資產配置很容易過度暴露在一些不必要的部位上. 某個部位的一次錯誤,很容易把自己之前所有累積的獲利通通清掉.

市場投資組合(Market Portfolio)概念的重要性:
Sharpe-Linter-Mossin 最基礎的CAPM 理論事實上給了投資人一項最基礎的建議,也就是投資人所持有的資產最好是貼近市場配置.換句話說, 相信所有投資人決定出來的資產配置.如果以台灣市場來看,也就是以每家公司的市值佔總體市場的比率做為投資配置的基準. 

把"市場"的概念拉大到全球市場來看, 投資到全球市場的市值大小就是全球投資人對於資本市場的最好參考基準. 上圖是全球前21大證券交易所依照市值的排行,右圖是我簡單的統計了這些資料的排行. 我們可以看到, 北美證券市場還是占了最大的比率, 而其他的市場大概也等比重的佔有了一定的市值.當我們沒有心力去分析各個不同的市場,產業甚至是個股的動態的同時,我們最好的方式是走向全球市場的配置. 因此,台股並不是台灣投資人最直接的選擇,透過基金跟其他指數工具(ETF)按照全球市場平均配置,才會更接近最大化的投資效果. 回到上面那句話, 台灣人買基金就像再買股票,也是不相信市場組合的結果. 如果具備有市場組合的概念, 那麼購買基金應該就往符合市場配置的方向選擇, 找出交易成本最低或者是歷史追蹤指數效果最好的基金,就是適合自己產品.

個人投資人的"市場組合":此外, 就如同在前文上面所說的Roll's Critique, 我們很難觀察到整體的"市場報酬"是甚麼. 除了這些投資工具的部位外,每個人多半都還有一項工作人力資本(Human Capital) 事實上,個體所領取的薪資就像是定期(每個月)發利息的"債券", 這個債券的本體是每個人的human capital. 依照每個人的工作性質不同,事實上可以暴露在證券市場風險的胃納量也不同. 因此, 如果你是從事收入相對平穩工作的個人, 不妨增加在股票上投資的比重; 相反的, 如果你是從事收入波動很大的個人, 那麼所得的很大一個比率或許走向波動較小的投資工具較為適合.

與巴菲特主義相違背? 那倒不至於
雖然有人認為市場效率假說跟巴菲特主義是相違背的,我個人並不同意這樣的解讀. 我自己在閱讀巴菲特的自傳之後的心得是, 他的基本概念: "持有期間長,並且用持續不斷地蒐集資訊來降低自己本身需要暴露的風險" 

事實上, 巴菲特賺取了高於市場的報酬的特性是他不斷的利用資訊蒐集, 去管控自身可以接受的風險. 他很清楚投資股票是一件具有風險的事情, 事實上他的操作也有很多是比別人風險更高的事(比如說購買流通性不佳的股票,或者是一次收購非常大比率的公司資產) 但是他卻用本身不斷且持續的蒐集相關的資訊, 讓一件風險很高的事情對他來說是可被管理的. 以一個賭場的比喻來說, 賭博是一件風險很高的事情, 而在賭桌輸錢的風險是可以被統計推算出來的. 而他是個一直在桌邊附近打轉,觀察賭桌上的發牌手跟牌,去評估自己要往哪個方向下注的人.(小記: 巴菲特是從小在賽馬場邊撿被丟掉的馬票來計算馬的勝率, 他是很清楚機率性質的人) 

一般人通常沒有那樣的心力與時間去蒐集資訊來降低自己的風險, 就算有而且得到相當不錯的成績(e.g. 年化 30%的報酬率),這樣的報酬須要配合相當程度的本金,才能夠單從投資維持自己的生活.(以台幣來說的話, 200萬的本金30%也才大致上取得60萬的年收入而已) 沒有財務/機率專業背景的人需要得到像巴菲特對於股價的敏感程度或許需要更多的鑽研跟心思, 這些心思投入是否值得?答案見仁見智..市場報酬是另外一個選擇,自己建構低成本的基金組合也是個選擇. 我們並非一定要走到單一個股層面的選擇.

結語:
寫完上篇文章之後, 我內心一直有個疑問? 這些真的是投資人想要知道的嗎? 我還能不能再說得更加淺顯一點?所以才有這篇文章的產生. 投資的過程就像是個自我了解的摸索過程,賺賠幾次,慢慢摸索出自己對於風險的承受程度, 也慢慢做出最適合自己的投資決策. 我很想說there is one rule fits for all, 但是盡量不偏向任何一方, 呈現每個投資個人所面對的基本問題. 

會有一篇文章主題放在behavioral finance的;)

後記:
*(Oct. 21, 2013) 我在巴菲特主義跟風險這段做出一點修正. 風險並非真的降低或者是被消除,但是風險是可以"管理"的. 
**在Facebook版本上有人問到在每個證交所上市的差別, 我在這兒做些簡單的回應:
證交所提供的是交易平台的服務,也就是說, 提供一個投資人跟募資人(公司), 投資人與投資人(不同觀點的個體)相遇的地方. 不同的證交所的差異(我馬上可以想到的): 包括了上市管理費用, 交易系統(可以提高較高頻率的交易,或者是更多的買賣單), 法規限制以及其他個別交易所在歷史發展過程中衍生出的性質(比如在特定交易所就集中某種性質的公司等).
晚近最有趣的例子是中國公司到美國上市的例子. 中國的證券交易市場有流通性不高,國外投資人能見度有距離,導致評價比較低的問題. 而到了美國上市某種程度上雖然提高了成本(上市櫃的律師,券商等),但是同時也可能得到更高的評價讓公司的募資更為順利. 因此不少公司願意到美國上市.