全世界央行都在膨脹資產負債表，只有歐盟區(ECB)不是?

縮水的時代 (Apr. 24, 2014) by Silvia Merler, Bruegel智庫

這則報導很有意思。大家以為全世界的央行都在向市場"灌水": 增加流動性。歐洲央行在2011年12月與2012年2月的確透過LTRO(Long-term Refinancing Operations)也做了這件事情。當初的是以3年期為基準，鼓勵各國銀行透過ECB的窗口借款，來彌補銀行因為國債違約可能造成的流動性緊俏的問題。

理論上應該要到2014-2015才會有慢慢把錢還給ECB。然而，從這個窗口借了錢的銀行，目前一一地把這筆錢還回去給歐洲央行。市場上額外的流動性也正在降低之中。

主要參考文獻:
Money Market與市場額外流動性報告 (January, 2014) ECB

背景介紹：ECB的印鈔機
歐洲央行的"印鈔機"有兩種，一台是透過OMT(Outright Monetary Transaction)，直接在次級市場上購買各國公債；另外一種是透過Money Market，向市場(主要是銀行)提供重貼現(refinancing)的窗口。短期(兩周~一個月)的叫做MRO(Main Refinancing Operations)，長期(3m-3y)的叫做LTRO(Long-term Refinancing Operations)

OMT有它的問題，尤其是在歐盟區內。主要的爭議就在於

"誰有權力決定用誰的錢在救誰"

我們暫且不談，僅分享一篇Financial Times的文章，提在歐洲央行與德國的訴訟中，德國憲法法庭裁決認為這是ECJ的工作，不是他們的工作。

German Court Refers ECB Bond-Buying Program to European Justice (Feb 7th, 2014) Financial Times

流動性：銀行把錢都還回去
相較於當初大家認為銀行會亂用這筆錢，利用這種流動性，不單只是支持國家的債券，而還換亂借貸到其他的活動去。換句話說，會有"道德風險" (Moral Hazard)：只要不是我的錢，我怎麼放貸都可以。

不過現在看起來，這事情應該沒有發生。

從歐盟的報告跟Bruegel智庫的文章來看，這筆在2011年十二月與2012年二月兩次LTROs的流動性，已經透過這些銀行的提早償還(他們在2013年被給予提前償還的機會)，慢慢地回流到ECB手上。換句話說，市場並沒有過多的游資。

把錢還回去可以有幾種解釋，一種是銀行的資產負債便持續的改善，不需要這筆資金來維持他們的營運；但是另外一種，是令人有點擔心的看法。

歐洲缺乏投資機會
簡單來說，ECB可以提供銀行額外的資金去解決他們面臨的問題，但是無法逼迫這些銀行去放款給實體經濟。換句話說，實體經濟層面還存在許多狀況。

首先，先提銀行本身的問題。這些銀行會出問題是持有國家債券過度集中(請參考此文)，再加上因為外在的經濟狀況(西班牙)，或國家本身造成財政赤字(希臘)的衝擊，使得國債已經不是無風險資產。因此，這些銀行必須要募集額外的資金來充實資本。而歐洲央行成為募資的窗口之一。但這些銀行本身是否因為這次的衝擊發展出新的營利模式？有些有，有些沒有。比如說本來就以房地產與政商關係牟利的銀行，除了教政府多花點錢他們並不會新把戲；而就算是經營出新的模式的銀行，比如ING在北美很成功的線上銀行系統，因為歐盟本身對於ING接受國家援助，在償還完畢之前，有多種營運限制，需要要出售海外資產來償還這筆債務，導致他們目前在幾個擴張營運的點上，還走在相當小規模的營運。

簡單來說：有能力的金融業無法擴張，沒能力的金融業還是死守小利差。在額外持有流動性並不獲利的狀況下，那就不如把錢還回去。

此外，提到歐洲實體經濟的問題。

在一篇WSJ Europe，以"拉霍伊的復甦"(Apr. 27, 2014)為題，提到西班牙經濟復甦過程中面臨的問題。文章以西班牙總理抱怨太強的歐元讓西班牙無法出口重振開頭，回顧西班牙自己本身的問題比匯率還嚴重：無法吸引投資創設公司，提供就業。比如：開設公司成本過高，公司稅率高(西班牙在OECD的統計，公司所得稅率高達58.6%)，勞工雇用限制多等。

西班牙並不孤單，許多歐洲國家都面臨這樣的問題。而在無法創造就業的狀況下，歐洲的銀行們也就把錢還給ECB了。

難怪最近不斷聽到歐洲央行在考慮是否要採行QE-like或者是其他的金融手段來促進歐盟區的經濟。然而，央行能做的就只有這些，實體經濟的問題還是需要從實體改革來解決。

後記:
事實上，這種缺乏投資機會，把錢擺在帳上不知道要怎麼用的狀態，不僅僅發生在歐洲，也發生在美國公司。因為這則新聞與央行無關，所以我放在文末後記。

"從GE到Apple, 放了$2 Trillion在帳上" (Apr. 25, 2014)
這則Bloomberg的新聞看來，美國公司現在是仍是現金滿手，但還不知道該採甚麼方式運用。最簡單的就是發放股利，或者是回購自身公司的股票。除此之外，或許他們還有藉機收購其他公司的計畫。

主要的差別是，美國堆錢的地方目前看來在公司身上，如果用不到，拿去買家公司可以增加自己競爭力，拿來發放給股東，是把錢放到個人手上，不管如何，多半還是回流到實體經濟中，雖然不見得是直接獲益給"美國"本土的勞工就是了。

歐洲是堆在銀行中，不知道怎麼用？那就只好還回去給央行。銀行與公司，還是有這種本質上的差異的。