原文收錄在John Cochrane芝加哥大學教職員網頁，在這裡找到全文。
今日，在希臘準備接受第三次紓困時，重新編輯看當初(接受第二次紓困方案時)的相關評論，還滿有意思的。
主權債券違約不是新鮮事
開宗明義，文章就寫出"一般觀點"(Common Wisdom)，一般認為，主權債違約(Sovereign Debt Default)會造成歐元區的終結：希臘違約就得要脫離歐盟區，因此德國的納稅人得不斷的救援(bailout)希臘，才能拯救歐盟/歐元區。
事實是這樣嗎？Prof. Cochrane不這麼認為。
以美國的歷史來看，州跟地方政府都曾經債務違約，但並沒有影響到"美元"的存在。美元並沒有因此崩潰，也沒有哪州真正退出了美元的體系。美元是種衡量工具，州政府違約並沒有造成這項衡量工具的功能喪失。
換句話說，特定"政府"的債務違約並不必然影響到他們使用的共同貨幣，
銀行與國債：風險性資產
如果國債跟銀行串起來了呢？問題會不會就更複雜些？在這裡插播一下14世紀(1325-1340)的歷史：
倫巴底銀行家：十四世紀的黑暗時代 (EIR, Feb. 29, 2008 by Paul Gallagher)
放款收利息在宗教立場上是不被允許的，所以銀行的放款方式是：放款給借款人，換取借款人未來的現金流或者有價值的實物。放款給農夫，那就是未來的收成；放款給商人，就是賣出商品後的貨款。
放款給國家呢？那就是國家的財政權被銀行團接手。銀行同意支付國王所有的預算，而獲得收稅權或是特定的專賣權。在這個案子裡面，英皇愛德華三世的支出全由兩大家族the Bardi跟the Peruzzi家族的銀行放款承擔。銀行取得羊毛的專賣權與英國的徵稅權。然而，兩者之間就英國與歐陸的貨幣問題有爭議時，英皇憤而倒債，造成這兩家族銀行破產，進而讓歐洲金融秩序混亂。恰與黑死病同期，一起陷入黑暗時代。
這樣的金融黑暗時代有影響到當時的共同貨幣，或者是義大利各城邦的債務系統？或是其他歐陸的銀行業嗎？
1.) 金融黑暗時代沒有影響到當時的常用共同貨幣Florin。仍然普遍流通到16世紀。然而當初貨幣的流通靠的是金本位：貨幣裡有成色足夠的黃金大家就願意收。跟今日的狀況不太相同。
2.) 因為Bardi/Peruzzi銀行倒閉，所以他們所融資的國家/城邦的債務就面臨重整。以佛羅倫斯城邦來說，他們與其他債權人進行債務重整，降低本金與利息。
3.) 受害的主要侷限在佛羅倫斯的銀行家族，在西北歐漢薩聯盟(Hanseatic League)的銀行並沒有受害。這些銀行一直以來就不希望與義大利的銀行有所往來。
簡單的結論是：國家從14世紀開始就知道要倒債，倒債會對銀行團有所傷害，但有所傷害的只有"金融體系互聯"的銀行。而銀行團從一開始就清楚知道國債是"有風險資產"，在放款的過程中就會要求特定擔保。在英國的例子是羊毛。
銀行與國債：從無風險資產到有風險資產
時至到今日，情況還是這樣嗎？
雖然各國的財政狀況有不同的債信評等，不應該一視同仁作為無風險資產。然而，多數國家的銀行，仍舊持有本國公債作為"無風險資產"。這就是當希臘，義大利，西班牙的財政狀況急遽惡化時，最先受害的是銀行。因為他們手上有大筆的政府公債。如果國家無法償付債務，那麼這些銀行會首先被拖垮。這樣的狀況下會將"公共財政危機"，擴散到實體經濟。
從這裡開始，Prof. Cochrane的看法，與歐盟進行的救援計畫開始有了歧異。他認為歐盟應該藉此機會建立真正的"無風險資產"概念，而非不斷的救援銀行/各國政府體系。換句話說，真正一系列的救援方案，是在救援銀行，並沒有解決問題。
a.) 歐盟的救援計畫
從陷入歐債危機後，各國銀行還是持續購買所在國的公債。主要是ECB的救援計畫不斷的向各國銀行灌注流動性。透過他們購買公債，壓低公債殖利率，來穩定各國財政的狀況。
除了這個救援計畫外，附帶的協議就是財政協定：各國財政都得要滿足特定的需求，確保他們可以償付他們的公債。
換句話說：這些國家的國債不像愛德華三世一樣倒債，這些銀行就不會像Bardi/Peruzzi一樣倒掉。而銀行體系沒有倒掉，也確保了實體經濟運作。
各國國債仍是無風險資產，在各國不能透過持續印鈔創造通膨來避免倒債時，無風險資產的地位就需要有財政紀律確保債務能夠被償還。
b.) Prof. Cochrane的觀點：他提出了在美國實行的例子：大曼哈頓地區與密西西比有不同的經濟發展程度，有不同的財政需求和財政計畫。但他們都存在美元區。*
那麼美元區跟歐元區的差異在哪？各州的州債並不會被當成是"無風險資產"，如果銀行持有地方債務，銀行必須要自行評估，自行承擔風險。
如果一家銀行評估不慎，持有了太多的加州債券，以至於加州債務危機時該銀行可能破產：那麼美國允許這家銀行破產，他們也允許加州破產。破產進入重整，沒有適切評估的銀行會倒閉，退出金融業。其他更大的銀行接手，美元沒有問題。
這讓歐元區有兩個選擇：
1.) 沒有破產機制的貨幣同盟：但得搭配財政規則。而當各國財政有問題時，會有統一機制救援。
2.) 有破產機制的貨幣同盟：各國為自己財政負責，各國銀行為自己持有的"資產"負責。
以Prof. Cochrane的角度來看，歐盟事實上只有一個選擇：因為第一點行不通。行不通的原因，在他看來如下：
首先：加入歐元區的確會帶來許多好處。但如果同時代表財政聯盟。代表新入團的國家稅收，可能有一部分被用來救援其他國家。那麼大家就要考慮一下了。這也反映了現狀(2015)：在歐盟財長會議中，對於希臘的態度強硬的，是斯洛伐克或是波羅地海三國的財長。
其次：歐盟認為他們的能夠透過歐盟執委會透過指令(Directives)來落實財政政策。他認為這是不太容易的事情：就像IMF或聯合國如果否決美國的預算案，那麼效果會如何呢？大家可以想像。
2015年來看，歐盟有做了新做法嗎？
既然這篇文章是2015年版本，那麼我們該回過頭來看，歐盟是否有了新的做法。
當時(2011年夏天)，歐盟處理希臘的債券問題是另外成立EFSF(European Financial Stability Facility)。目前，整個機制轉向ESM運作。稍微了解一下ESM的狀況，看來仍定位是危機處理機構，雖說他成為獨立發行債券的機構，也有很好的評等。然而，目前他離"歐盟債券"真正無風險資產的概念還有一段距離。
從歐盟執委會如何透過"指令"落實到各國來說，從這次的紓困條件我們可以看到，歐盟明確要條約共識入國內法，才願意進行紓困。單就希臘來看沒有太多偏離的空間。然而，其他國家呢？在各國落實歐洲財政協定的實質立法與執行上，如果仍有相當程度落差，難道能夠保證，沒有下一個國家，又悄悄的藏起債務來？
We don't know, yet we will see. (2011--> 2015-->?)
註記：
*以歐盟的狀況來看：德國和希臘的狀況，德國的GDP(2012)大致上是加州與德州加總，而希臘大概是康乃狄克州或路易西安那州的大小。
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