台灣房地產(1): 台北房地產價格大規模普遍性下跌的可能

這篇是我去年(2012) 年第三季左右成文的文章, 對於現在有個氛圍提出台北房地產價格不合理以及可能的大規模普遍性下跌的一些看法. 於是將原文整理一下. 我想我的看法跟當初的想法並沒有差異太大,而就我有限的時間跟精神裡面蒐集到的資訊並沒有看到支持台北市房地產價格大幅度改變的可能, 修改成文,給讀者作為參考. 

(Updated, May 17th, 2013)

我想要在文首加一下這個公式, 以及引述J.H. Cochrane在2011年Journal of Finance "Presidential Address:Discount Rate" 一文中的一句話.

"All a 'price bubble' can possibly mean now is that the equivalent discount rate is 'too low'  relative to some theory,........, this equivalence guides us to a much more profitable discussion"
"所謂的泡沫陳述可能只是現下的折現率, 相較於理論的推估值,過低,這樣的陳述引導我們到更有建設性的討論"


房地產當然不可能只漲不跌 但是現在台灣要出現
"大規模  普遍性下跌"  
我對於這樣的看法成形的可能還是較偏保守. 也就是說,出現的條件還沒有成形.

基本上, 我是不相信有所謂"泡沫"存在的人,就如同Cochrane所說的, 如果有所謂的泡沫,那麼就是現下的折現率過低, 而現在的折現率過低有很多因素, 在真正訴諸非理性之前,我們通常希望能把所有的"理性"理由給排除. 其實理性理由可以有很多,以折現率很低來說, 可以解釋成現在資金成本很低(央行一直沒有調整的基準利率), 或者是,投資人認為該項投資是風險比較小的(文化上認為有土斯有財),自然就給予比較低的折現率, 甚至是預期未來的預期報酬是負的,投資人還是瘋狂湧進這項商品做為安全港投資(這是在某堂投資學中教授提出來的概念,比如前一陣子的黃金價格) 湧進某一項投資推升價格的理性理由有很多,真正非理性的因素卻真的很少. 畢竟,真正賭身家開玩笑的人並不多,每個人在做成重大財務決定之前多半會給自己一個理由. 

所謂的"非理性"學派的看法是主要是認為一般傳統的"理性"效用函數的型態並不一定是對的,有些經由修改的效用函數,考量新的變數,有可能是比較貼近現實(人類的行為的). 然而,傳統的理性效用函數也經過了許多的修改,我們不必然一定要使用這些行為學派的效用函數來解釋我們實證上可能看到的問題.

首先,我先談一下何謂折現率過低,然後,我在假設真的有"泡沫"產生好了(姑且站在別人的角度來看事情), 在看泡沫是否真的有破滅的機會.

1. 所謂的折現率過低
我們對於資產定價的模型來說,我們有很多可能挑選折現率的候選人, 我們最經常討論的就是預期報酬率(expected return)來解釋, 而這個預期報酬率的選擇,可能是用過去的資料套入預期報酬率評估的資產定價模型公式, 或者是Fama-French三因子模型的公式,或者是其他計量模型來推估. 有各式各樣的評估方式. (我就不再進入細節了)

這裡有三個變數: 未來的現金流量, 目前資產的價格, 以及目前我們使用的折現率.

然而,換個角度來看,如果我們知道現在的價格, 我們知道預計未來的現金流量, 我們大概可以推估出現下的折現率可能是多少. 這單一個公式可以輸入兩個數值來推估第三個變數.

所以我們可以看到, 如果以房價(目前的價格),房租(現下的現金流量,我們就"很粗略的"假設這項金額未來不會改變,未來的現金流量都是維持穩定好了)目前的比率來看,我們的未來的預期報酬,或者是我們的折現率,在30年的折現期間來看,是給予了一個負值. 也就是說,折現率真的很低,還真的是悲慘的低.

那麼為什麼有人願意持有這樣的資產??

回到我之前在課堂上的教授的主張,看起來套用在台灣似乎是可能的假說之一:
"這項資產是所謂的保值資產(Safe-Haven asset class),就算是負的預期報酬, 也讓人情願持有."

這種資產我們並不是在只有在台灣的房地產出現, 歐債危機正烈的期間的北歐貨幣跟瑞士法郎,美英歐次貸風暴中的黃金等,其實他們的價格都指示未來的報酬很有可能是負值, 但是人們還是持續買進該項資產.

更詳細對於南北歐房地產市場的比較, 詳見這篇文章 

那麼這樣的價格何時反轉, 其實只要其他資產的狀態"相對"回復正軌,這些資產的過高評價就會逐步回到比較合理的價位.

2. 泡沫成型的原因需要 Madness 而也是廣泛的 全面性的Madness:
再來,我們就姑且相信真的有所謂的泡沫好了,那麼泡沫破滅的條件, 如同很多人陳述的人口紅利枯竭以及央行提升利息的條件,是否在短期(3-5季內)存在且成熟.

我引用madness這詞的原因來自於牛頓在南海危機中的一句話
"I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people"
(我可以記算天體運行 但無法計算人類瘋狂的程度)

甚麼是Madness, 牛頓並沒有做出進一步的闡述, 我們姑且把madness定義成為:
"人們(沒有資訊或者是沒有使用他們手邊擁有的資訊)來做出他們手邊決定的判斷"

如果換成上面的公式,就是大批的人們並不瞭解資產未來的現金流量,或者是他們所暴露的風險,而持續的購入某項資產把該項資產價格推升的行為.

台灣的房地產市場有出現這樣的Madness情形嗎? 這點我態度持以保留

我的看法來自於, 我問業內的朋友 "誰來看 誰來買?"
當然 有可能會有他欺騙我的狀況 所以我會在跟周遭有買房的朋友們交叉比對一下
樣本數不太可能很大, 我也不是沒事就去預售屋外面晃
但取得的樣本來說, 這些人瘋狂嗎? 這是沒有經過理性評估之後的投入嗎?

這兩個問題沒有得到回應之前,我們很難相信這樣的madness是存在的

就算是投機客都會計算一下自己融資的狀態跟風險以及買賣時間點才可以規避掉最多的稅捐
這些人並不瘋狂

當然  這個世界有我不知道的事情 台灣的房地產市場一定有很多我沒見聞過的
但至少在我的sample中 沒有人說要22k薪水還幻想進去買房可以大賺的 

(在文末我提供一個故事來,做為可能的反例)

3. 泡沫的破滅需要trigger:
那我們就先假設這個價格真的是所謂的"泡沫"好了.....那這些泡沫要怎麼樣才會破滅?

與美國次貸風暴以及普遍出現在南歐的房地產狀態的問題上, 貸款戶, 因為自身(次貸)或者是外在(南歐)的還款能力狀態改變, 因此造成這些地區的房地產造成全面性的崩跌. 

我們可以看到的是,通常是現金流量的改變衝擊該項資產的價格. 以次貸來說, 很多人本身是買不起房子而以浮動利率的方式先行購買房子,當聯準會開始提升基準利率,他們的房貸負擔很快拉高(現金流量出現問題), 因此很多人必須要降價求售(衝擊價格),造成價格破滅. 而這樣的因素又因為不動產證券化的狀態擴散到其他投資到該類型資產的投資人. 

另外有可能是折現率的改變: 也就是市場資金成本價格的改變 如果我們再回過頭看更古早(但比較不適宜的類比例子,因為這兩則例子都是動產的價格崩跌),  荷蘭鬱金香狂熱或者是英國南海危機, 這些破滅主要也是因為很多人根本買不起而用借貸的方式來購買該項商品, 因此在借貸成本扭轉的同時(比如市場資金緊俏而拉高的高利貸等),  價格只要開始已有些微的波動就足夠造成很多人要面臨margin call,而無法再繼續持有,因此泡沫崩跌. 

目前的幾個理由, 可以考量成為現金流量的改變或者是折現率的變化, 我稍微整理如下. 

1) 人口紅利的消失與社會老化 (現金流量的改變,經濟體無法產生足夠的現金流量來支撐房價)
2) 台灣中產階級的出走(現金流量的改變, 沒有個體在台灣進行生產產生支付房貸的現金)
3) 升息的可能(同時造成現金流量,房貸支出, 與折現率的改變)

4. trigger實現的可能
(1)人口紅利的消失以及社會老年化

我可能資質相當駑鈍不懂為什麼現在大家在講人口紅利的當下, 都覺得這必然是個劣勢

但是到底是: 誰在買房子?

很多65歲以上的人, 不被算在所謂的生產力人口中間的, 
他們正在買房子 不管是他們出外事業有成也好
或者是買來當做自己人生最後一棟房子也好

這些人不瘋狂 挑房子再挑生活機能  而且累積一生下來的現金並不少,就算貸款也不擔心給付不出 銀行還很喜歡貸給他們

老化一定是trigger嗎? 可能是 但是不是現在看到的65+的人
人口逐漸減少會影響房子的需求沒錯 但這個不會像是bubble trigger讓房地產馬上爆

另外在網路上轉傳的意見指出,就算人口減少,大都會造成的生活便利性跟就業提供反而會進一步推升大都會區的住宅需求. 因此, 人口紅利這個觀點似乎是個似是而非的論點. 

(2) 台灣未來經濟前景不明導致中產階級的出走
經濟前景不明也大概講十幾年了吧, 那世界哪裡經濟前景明朗的好像也沒有

瘋狂的幻滅有一個很重要的因素 就是預期心理想像的世界突然消失
台灣經濟前景不明這個事情 在媒體上已經講很久了
所以大家已經預期經濟不明會一直持續 而這樣的預期也反映在很多經濟活動上了

所以在這個當下進去買房的有兩種:
a.)  擁有比"大眾"更好的資訊, 相信自己,或者是相信台北的經濟前景
b.)  他們真的是傻蛋
就算是傻蛋 還得很多這些傻蛋是付不出錢的傻蛋才能夠讓整體房地場市場出現拋售的狀態.

也就是我們得narrow down到2-b的人夠多且夠全面, 這是可以去蒐集資料的方向.

中產階級出走中國(甚至其他地方) 的確減少房地產需求
但同樣的  回到我上面說的是
"必須要有trigger帶動大規模拋售該項資產" 泡沫才會爆炸

他們不見得拋售在台灣的資產,更重要的,他們或許願意在台灣持有一套房子(只要現金流量不受影響),而他們的出走其他地方搞不好是在累積在台灣買房的現金流量

(3) 升息的可能:
升息的狀態是唯一比較合理的推估,這是對於整體市場折現率調整的方式.

一般來說, 大家都認為升息應該是控制通貨膨脹的一項政策工具, 而降息是希望降低資金使用成本促進投資跟經濟活動的政策工具. 這是另外一個蒐集資料且增加論述強度的可能方向. 然而,現在在世界上很多主要的經濟體,我們還尚未看到升息作為一項政策工具的訊號明顯出現.

美國可能會先停止QE之後再考慮升息,
歐盟區才剛降息, 中國已經調整過一段,目前是傾向利率不改變的狀態.

因此升息的可能在未來的兩三季可能還不會看到各國央行有大幅度的動作.如果我們看到了升息的可能,那麼我們就得重新評估房地產價格改變的可能性.

5. 結語:
所以我得要重申一句 我絕對沒有說台灣的房地產只漲不跌, 身為潛在的購買者,我也希望台灣的房地產可以落在更affordable的價位. 

我很欽佩很多網友願意對他們提出的假說而蒐集資訊推論結果,我沒有那樣的時間跟精力, 因此只能用概念性的陳述來推論可能的房價崩跌,點出可能需要進一步蒐集資訊來加強論點的部分.

6. 附記: 一則故事
這是我在社群網絡上面看到的故事. 某位朋友要在台北市找房子, 他在相當不錯的地段遞出內政部不動產實價登錄系統三分之二的價格, 仲介跟他回報有機會成交.
何解? 屋主因為自身的投資失利而造成他無法處理他現在的流動現金需求,所以必須要趕快出脫房子.

這是一個典型的房地產降價出售的例子, 通常持有者因為在其他部位有緊急且短期必須要滿足的現金需求,因而出售他持有的不動產. 這樣的持有者通常對於自己的財務狀況有不合理的假設,因此他們會把自己逼迫到這樣的田地.

如果我們要相信台北市房地產崩潰的假說即將成立,我們必須要更進一步去找尋類似這樣的例子是否普遍出現. 若非,那擔心台北市房地產價格崩潰恐怕還是言之過早的問題.