歐洲央行六月會議要點：耐心，信心，以及政策續航力

歐洲央行於去(2016)年12月的政策會議，將資產購買計畫(中文俗稱：歐版QE)規模，宣告即將把計畫規模，調回政策開始時的 €60 bln。從去年底開始，不少國家的物價指標，開始逐步逼近歐洲央行所設定的2%規模。

當時不少媒體的討論中也談到：歐洲央行，是否會在各國不同通膨步調的壓力下，在利率政策上有所調整？

趁這次的6月會議，我們回顧一下去年底到目前的ECB觀點。

回顧三月會議：通膨壓力在歐洲央行的肩膀上

隨著經濟狀況的改善，歐元區"整體"的通膨狀況也開始蠢蠢欲動。在三月會議之前，伴隨社論，作者Ben Emons製作了這張圖表：歐盟區的通膨，已經接近了他們陳述目標的2%，而且是在短時間內明顯的攀升。

Bloomberg Views(Mar. 7, 2017) 歐洲央行的High-Class Problem

這張圖有趣的是：推回2011年，歐洲央行在整體通膨超過預期目標時，將利率分別拉高了兩次：2011年4月與7月。這兩次的利率拉升，事後看來，就是將歐元區經濟推落谷底的關鍵。

這也就是我在兩篇(1月與3月)的專頁短文中，都主觀認為：就算通膨增加，歐洲央行在短時間也不會有動作。他們寧可等，也不願意再犯類似的錯誤。

從6月的會議中，總裁Mario Draghi在記者會的開場陳述與記者的Q&A中，更明確的指出：他們依據甚麼來等？在乎的議題是甚麼？

通膨來源：食物跟能源

這段在開場陳述中，描述通膨現狀的項重點落在：除關於通膨尾端風險(tail risk)相關字樣，也就是歐元區已經不再有落入通縮的立即疑慮。同時下修到2019年，各年度的通膨預期。

這樣的看法是否令人有點疑惑？在陳述段中的這句話，以及歐洲央行五月的Financial Stability Review中的圖，解釋了這樣的現象。

"As expected, the recent volatility in inflation rates was mainly due to energy prices and temporary increases in services prices over the Easter period."

"如預期的，通膨的短期波動來自於能源價格以及復活節期間的服務業價格"

圖片來源：歐洲央行Financial Stability Review, May, 2017
https://www.ecb.europa.eu/pub/fsr/html/index.en.html

上圖中，基礎情境是2016年的11月，而其他不同的顏色，顯示不同因素，對於到目前為止通膨波動的影響。為什麼基礎情境放在11月？向上看Bloomberg社論中的圖表，恰恰是11月開始歐洲通膨明顯上揚。

圖左的通膨組成中，絕大部分通膨的來源是能源價格與食品價格。歐洲央行政策委員會陳述的主張為：這樣季節性因素所促成的通膨波動，並不需要動用貨幣政策工具解決。

然而，圖中橘色代表：扣除食品與能源的通膨成分，在今年4月份回到了正值。雖然只有單一個月的數據，這項數據可以解釋為歐洲央行心中最在乎的通膨指標。

小結：容易受季節性/外部環境影響的能源與食品，不在通膨目標控制的考量範圍內。

政策目標：我們只在乎通膨

通常，在美國聯準會政策會議的聲明中，會再三重申聯準會的兩項任務：促進(foster)充分就業(maximum employment)與維持價格穩定(price stability)。這兩項明確的目標，是1977年國會修正聯準會法(Federal Reserve Act)時，對於公開市場操作委員會目標的修正提案。

對於歐洲央行來說，問題較為複雜些。歐洲沒有單一的國會，因此並非用法案的方式來運作，而是當初各國同意加入歐盟時的條約來運作。而透過不同的條約位階，歐洲央行網站中的"宣示"是：首要價格穩定，兼顧平衡成長與充分就業。

不過，記者當然希望知道決策圈內是否有其他的考量。因此，在回應相關提問時，以下這段話經常被提及：

"(...)basically, we've defined our objective: our objective is a self-sustained, durable convergence towards an inflation rate which is below, but close to, 2%"

"基本上，我們已經定義了我們的目標：我們的目標是讓通膨能夠自我維繫，並且持續的往接近但低於2%的水準靠攏。"

然而，記者當然會鍥而不捨的追問，而逼出了以下如此明確的回應：

"(.....) That's our objective. It's not employment; it's not growth. "

"那就是我們的目標(通膨)，不是就業，也不是成長"

如果通膨是如此重要的目標，從這些句子的重點在哪？

1.) 通膨要能"自我維繫"(Self-sustained)，並且持續(Durable)：

所謂自我持續，就是移除政策目標還能夠存在。所以，在低利率與資產購買計劃仍然持續的狀況下，通膨可能在很短的一段時間會被允許超過2%。

值得注意的是：季節性的變化，特別是能源與食品物價的變化，恐怕不再政策考量範圍內。

2.) 經濟成長，或就業成長是促成通膨的可能因素，但非絕對：
在與記者的Q&A中他有提到，目前歐元區經濟正在成長，就業也持續增加。然而，薪資並沒有明顯的回升。這跟工作的性質，生產力的低落，以及薪資談判的結構改變，都有關係。

很多經濟政策會是雙面刃：更彈性的就業市場，會促進就業跟經濟成長；但同時也會降低名目薪資水準。

在這些因素相互影響的狀況下，身為政策制定者，他選擇回歸基本目標：物價。

哲學喊話：耐心，信心以及政策持續
一位記者在提問中，談到了歐元區其他會員國央行官員對於歐洲央行政策的質疑，特別針對現行政策是否有辦法促成通膨回到目標值。

這樣的問題並不罕見。來自各會員國的質疑，一直是歐洲央行在運作時最大的困擾：貨幣政策對於每個國家產生的效果都不太一樣，每個會員國為了自身的考量也會有不同的主張。有些人會問：對我好處在哪？有些人會說：對我壞處這麼明顯，你怎麼還這樣搞？

總裁Draghi在這段話的回應滿精彩的，他用口語描述的方式，陳述目前貨幣政策為何在達成通膨目標上，還沒有明顯發生效果的原因。然而，我想引述他談完總經學理後的下面這段話。

"So first of all, we need to be patient. Second is we need to be confident. (.......) Having said that – and here I come to the other part of your question – we need to be persistent.We need to continue to accompany the recovery with our monetary policy."

"所以，我們首先必須要有耐心。再來，我們必須要有信心。(....這段是在談目前政策已經有效果的部分)。講了這麼多，我來回答你的問題：我們必須要有持續性。我們必須要用目前的貨幣政策支持復甦。"

在雜訊很多的歐元區/歐盟內部，或許這樣的抽象詞彙：耐心，信心以及政策持續，是最好的溝通。

最後：對任何關於升息，改變資產購買計畫規模的相關問題，一律用："我們沒有討論"來回應。而同時在語句中也保留政策彈性：如果復甦的步調出現任何意外(如：突然的衰退)，歐洲央行將會適時採取行動。

現行貨幣政策，可預期在資產購買計畫到期日(2017年底)前，不會有太大的改變。

附註：ECB每次政策會議，都有開放Youtube直播，而政策會議結束後，也有提供QA逐字稿。本次會議內容，參見：https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2017/html/ecb.is170608.en.html