義大利公投：從金融業改革燒起的一把火

從下圖可以清楚看到：年初(2016)宣布要進行公投時，贊成方的民調聲勢並不差。至少，不該是現在：反對 v.s. 贊成為60% v.s. 40%的結果。而轉折點，似乎就在六月。

圖片來源：Wikipedia條目 https://goo.gl/Xw0dx4

大家不禁想問：夏天發生了甚麼事，造成這麼大的轉變？主要的翻轉，在銀行業的改革，以及義大利與歐盟的互動。

歐盟對於銀行業救援的準則：
在這幾年的各國的金融改革方案後，歐盟對於會員國金融業的基調，大概能夠架構出幾項慣例如下：

1.) 各國救援方案需要通知ECB及European Commission。特定方案，如：提供資金擔保，可以在EC相關執委會討論通過後執行。

2.) 除非"情況緊急"，否則各國政府不能使用稅金直接挹注金融業。

3.) 使用政府財政解救金融業，私人投資人同時要依比率蒙受損失。

不能使用政府財政，以整個歐盟架構來說，落在競爭法規的範疇中。

競爭法最重要的概念就是：使用各國政府財政補貼產業，造成單一市場內競爭條件扭曲。簡單來說：單一市場最重要的精神，在於各國產業在一個更大的市場內公平競爭。而競爭力：來自於各國產業對於自身投資，經營效率，以及對消費者更好的商品服務提供。

將稅金使用在特定產業，會排擠到稅金本來應用在受益於各國國民最直接的基礎建設(如：道路，教育，醫療等)的用途。此外，對特定產業參與者補貼的得利，也會助長各國裙帶資本主義的產生，對整體政治自由並沒有幫助。

但，這樣的限制，在各國執行上都出現很多的反對聲浪。

2016年義大利金融業的主要改革：
今年，義大利有幾項金融業的重要改革。包含：

1月：歐盟同意，義大利金融業壞帳拍賣，政府可以提供擔保服務。投資人會付款購買這項擔保服務。相關報導：Bloomberg(Jan. 26, 2016)

3月：地區信用合作社(Banche di Credito Cooperativo, BCC)整合金融法案。BCC改革相關文件：ECB(Mar. 24, 2016)

7月：義大義政府可以提供銀行額外流通性擔保服務，可動用擔保總額為 €150 bln。接受這項擔保服務的金融機構必須要付錢。相關報導：WSJ(Jun. 30, 2016)

從這一系列的改革法案上可以看到：歐盟，ECB與義大利政府，在歐盟底線原則上，擘劃改革計畫的努力。

改革方案主要達成的目標？義大利各種不同的金融業，不管是地區信用合作社或者是傳統金融銀行，可以有更多的時間，透過合併與找尋私人投資者，解決自身帳面上的壞帳問題。

雙方對於改革方案的妥協？歐盟仍不同意義大利直接用納稅人的錢挹注銀行，但義大利政府能夠提撥特定資金進行擔保。

這項擔保是有條件的：重整參與的投資人，或者是整併的金融機構，必須要支付取得"擔保"這項服務的費用。而這項費用，對照市場的信用違約交換合約(Credit Default Swap，CDS)，可以有參考價格。

不過，這一系列的金融改革，讓民眾非常反對Renzi政府的情緒持續加溫。重點就在：人民認為，納稅，就是要來救自己。

投資人：不是金融大鱷，是你家隔壁的阿桑
一般人對於"投資人"三個字的想像，是財力雄厚的金融機構。不管是美國的對沖基金(Hedge Fund)，或者是專營特定金融投資，如在金融危機中在各國活耀的資產管理公司(Asset Management Company, AMCs)。

甚至有些人覺得：投資人很有錢，輸得起，要他們承擔改革的成本天經地義。

在很多國家，這不是事實。在義大利：投資人根本虧不起。


左圖呈現特定關鍵字的Google搜尋結果：義大利銀行與地區性金融機構，主要的債券"投資人"，以及未來可能會受害的，很多是一般存戶與退休人員(Pensioner)。


當他們知道面對改革方案，他們可能被迫要"bail-in"：轉換他們的債券成為銀行股權，甚至承擔投資額部分損失時，民間出現了很大的焦慮與不安。

等等，這些商品：到底是存款？還是債券？難道一般民眾真的不清楚自己買了甚麼嗎？

如果各位稍微了解台灣早期信用合作社的經營方式，這樣的狀況與台灣當時的情形，有相似之處。

台灣在信用合作社盛行的年代，不少民眾因為圖取較高利息，會將部分金錢存入信合社。這些金額，看似"存款"，實則"債券"。報酬的代價，就是承擔風險。

無風險的存款在市場上有最低的利率。若有金融機構能夠提供略高的存款利率，端靠其對於放款/投資的眼光：如果他們能夠精準的放款投資獲利，他們就能夠給付存戶更高的利息。

然而，更高的利率，帶來的就是更高的風險。因此，這樣過高的利率，根本不能在視作無風險的存款，而應是視作包含特定風險的債券來看待。

甚麼是過高的風險？

在地方金融合作社透過這樣較高利息吸引的存款，擴張在地方建設或者是地方政治的影響力，偏離了本來設立時，地區金融支持的目標。這樣較高的利息，的確也就是鞏固地方政治勢力跟地方金融"融資"時，所支付的風險價金。

當初台灣如何解決？中央存保公司當時承諾支付存款保險的上限金額，超過的，存戶必須自行承擔損失。

義大利是否有相似的情形？我不確定，但合理猜測是存在的。

風險過高的事業成為壞帳，銀行需要資金補足資本。在國家不能使用納稅人資金直接挹注的狀況下，只能將發行的債券商品轉為股權，或者是將壞帳賣掉籌資，或者是新一輪募資。

這些債券持有人，就算不能接受債券被轉為股權這種條件，也可能得蒙受利息收入，甚至本金打折的損失。

義大利人會問：身為國民，我誠實納稅，而我就是希望我繳得稅能在我有困難的時候要來幫助我。政府做這件事情天經地義。為什麼我們的政治人物/政府，要聽一個外來者(歐盟)的指示，要求我也要一起蒙受損失？

因此，在7月歐盟與義大利政府確認了用擔保，而非直接挹注的方式解決義大利金融業問題後，讓反對Renzi政府的其他黨派大作文章："我們的政府不保護我們的國民，還想要擴權"。公投"反對"的支持率，就一路領先到投票日。

金融業的文化：每個國家都出現的問題
從義大利投資人要被迫接受虧損的新聞上，傳遞出一項訊息：這些所謂的"債券"商品，當初在銷售時有誤導民眾之嫌，並且購買人根本不清楚自己未來可能會要蒙受損失。

Bloomberg(Jul. 28, 2016) 義大利家戶都套牢在紓困案

在這全世界央行長期實施低基準利率的時代，不分哪個國家的金融理財銷售人員，接觸客戶的第一句話都是一樣的。

"這個產品比利率比定存高這麼多，又像存款一樣沒有甚麼風險，買啦買啦！"

你家隔壁的阿桑，終身理財的商品恐怕就只有定存，終身打交道的銀行，也可能只有地區的那幾家銀行。這樣的話術，讓他認為這樣的金融機構，以他的人生經驗來說並沒有甚麼風險，又比定存利率好，就這麼買下去了！

再者：標榜為"債券"的商品在義大利一直很高的吸引力。與其他歐盟國家相比：義大利投資人在債券商品的總投資金額是 €430 bln，是第二名德國的2.5倍。

BUT：人生就是這個BUT！過去的經驗，就正是害慘這些投資人的元凶。這些產品，不折不扣的是次順位債券。

義大利人持有這些銀行為了籌資的債券商品，比外國人的金額還要多。根據Bloomberg的統計：類似商品義大利人持有 €31bln，外國人僅持有 €13 bln。

所以，義大利不能(像希臘)，說自己被外國投資人搶了，是紮紮實實的被自己人搶了。但，要控告銀行業，小投資人難有能力又曠日廢時。

義大利成為金融業惡劣銷售文化下的新犧牲者。而公投，變成鄉親們要求政府出來負責，政府卻被綁手綁腳，不能動用稅金直接救銀行，只好把氣出與歐盟合作的政府身上的出口。

歐洲的未來：價值在各國間競爭
歐盟要求各國，不得動用納稅人的錢，來拯救受困銀行與這些銀行的投資人，到底是對還是錯？

從歐盟層級來看。他們的底線，正是為一般民眾發聲：作惡讓自己走入受災境地，甚至還欺騙投資人的，是不當管理的金融業。再用納稅人的錢來救，一點正當性也沒有。

然而，從存戶跟個人投資人的角度來看，他們不見得在乎價值的正當性。沒錯，他們心中應該都很清楚作惡的是當初欺騙他們的銷售員與金融業。但他們現在在乎的，是援助方案能夠讓他們多快把錢拿回來。

歐盟 v.s. 各會員國國民：兩個不同角度看同樣一件事情，出現的巨大落差與歧見。這也是歐洲目前各國的困境。

如果我們把這些問題切成：投資人，銀行，國家，跨國組織這四個層級來看，我們會發現歐盟真的是替罪羔羊。

個人投資人應要為自己的投資行為負責，金融業要為銷售行為負責，國家要為自己的金融監理行為負責。但在各國紓困案上，這三者中該負責的，鮮少已經負擔起該負擔的責任。

當美國有"聯邦"這個組織，能夠透過國會直接要求在全國用不良經營手法獲利的銀行業者管理當局下台。對比下來：歐盟這樣的組織，對於銀行監理，不僅在行政權上缺乏直接干涉武器，在立法調查權上，也多半僅能交給各國政府。

因此歐盟未來的問題，在我看來不是民粹問題。民眾不是笨蛋，在基本價值是非判斷上並非不理性。但問題在於：歐盟要如何在這樣行政機構層疊，委任關係難以切割的狀況下，繼續推動政策，貫徹價值，又讓一般民眾了解到歐盟事實上是與他們生活切身相關而且是有益的？

明年還有多場大選，希望歐盟的措施，與各成員國政府的互動，能夠說服各國人民的選擇能往較佳的方向前進。

後記：金融知識
寫了這麼多國家的故事，或者是讀了歷史上關於銀行與證券相關的演進，經常會發現這樣的故事不斷地重演著：略有些存款的民眾，希望自己的資產能夠延續價值。然而，他們的積蓄，卻常變成掠奪的標的，不具備金融知識的個人，在不諳風險與報酬關係的狀況下，蒙受重大的損失。

通常，很多人會說：這些投資人自己貪，怪誰？

有些人可能真的是貪，但有些人也真的是陷入話術，為了略高過存款利息的利率，擔負了不該擔負的風險。

這也是我在近年來一直相信：金融知識會是對於資本連結與流動更快速的世界中，相當重要的"資產"。然而，這項知識的本質也很簡單：

"凡事皆有成本，凡報酬皆有風險"

希望讀者朋友們，能安穩地避開自己承擔不起的金融風險。