‪本業‬？‎副業‬ ？到底買了甚麼？

Yahoo CEO Marissa Mayer Source: Brian Ach/Getty Image_Tech Crunch

Yahoo!的這個案子很經典。具有爭議的CEO Marissa Mayer 在2012執掌Yahoo!後，股價扶搖直上。然而，這真的是CEO的功勞嗎？仔細地評價公司財報上的數據後，對於"她毀了Yahoo!，而非創造價值" 這樣的批評，並非完全沒有道理。

但，我們又經常聲稱市場是有效率的！如果她真的毀了Yahoo!，那扶搖直上的股價又如何解釋呢？

根據 Vox (Feb. 1st, 2016) Marissa Mayer失敗了 的這則報導，我們又如何來看待Yahoo!


首先，我們要清楚了解Yahoo!是家甚麼樣的公司：目前的Yahoo！是一家同時經營軟體科技，媒體，及創業投資三項事業的公司。而他最早成立的方向，是一家軟體公司：透過搜尋科技，跟前台的平台，提供一般民眾軟體服務。而透過廣告曝光，慢慢的變成媒體平台：蒐集不同的資訊整理報導吸引流量，像廣告商收取費用。

前兩者是原本的主要事業，是搜尋引擎所創造的附加價值：而搜尋引擎的演算科技以及相關服務(如：信箱)，是軟體科技；透過搜尋引擎來出售廣告獲利，類似媒體事業。

前兩者目前都不賺錢了，最主要獲利的事業在他們的創投：也就是他們在阿里巴巴，及Yahoo! Japan的持股。而在亞洲搜尋服務以及網路商業蓬勃發展的狀況下，轉投資為他們帶來可觀的獲利。換句話說：現在市場反應的股價是在他們先前的轉投資事業，跟目前CEO所經營的內容關聯很小。

再來我們問：市場錯了嗎？
Yahoo!對於亞洲市場的這兩項投資，都是在前執行長楊致遠手上完成的。Yahoo! Japan 是在1996年與軟體銀行的合資計畫，目前Yahoo! US仍有35.5%的股權，而阿里巴巴則是2005年楊致遠主導使Yahoo! 用$1bn 買下40%的股權，在部分出售後現在約有15%的股權。

那麼大家會問：依照市場效率假說，價格反映了未來的資訊，那麼"未來"亞洲市場網路消費如此看好，那麼在一段時間後就應該要反映出來，楊致遠也不應該落得在2008年股價創低，2012年被迫離開Yahoo!。

這裡有個tricky的點在：時間與折現率！下方的公式是傳統的股利折現模型(Discounted Dividend Model)。

分子來說：我們可以把D跟CF(現金流量)的概念交叉使用。當公司投資現金，資源到廠房設備或另外一家公司，必然影響到現階段能夠配與股東的現金。換句話說：接近現在的可以給股東的現金流量會變低。

未來的現金流量"可能"增加。但，人是偏好現值的：市場參與者會更重視"當下"的現金流。明天就能收到的錢，給公司價格較高的貢獻。未來的前景？誰知道！所以就算前景看好，給公司的價格貢獻並不見得高。

分母：投資隱含的就是潛在風險的提升，提高了折現率。在2005年當下，我們沒有辦法確定阿里巴巴能為Yahoo!帶來多少現金流量。在2005年的中國，消費者真的習慣網路市場嗎？他們願意拋棄傳統零售嗎？政府願意支持嗎？在各種不確定性的環繞下，這項投資在被賦予較高的折現率而得到較低的評價，是可以理解的。此外，折現率同時受時間(T)影響，並且是以指數成長：換句話說，分子現金流量實現的等待期越長，能夠為現值帶來的金額越低。

終值Pn：關乎到出場價格。阿里巴巴在一個風險較大的市場營運，並且它的股票並非在公開上市的平台上。就算2005年當下我們說阿里巴巴很賺錢，但是這筆投資沒有實現成為公司現今的直接管道。股東不見得從這筆投資中獲取直接的利益。

這一切都在中國網路銷售興起明確化，甚至阿里巴巴選擇在美國上市後得到改變。現金流量變得明確，隨著時間的推移折現率(風險)以及等待時間(T)都會下降，而阿里巴巴在美國上市，更給予了Yahoo!的投資一個透明定價，流動性高的出場平台。

最後，我們問：投資人要管這麼多嗎？還是不論黑貓白貓，能抓老鼠的就是好貓；不管甚麼事業，股價漲就好？

這個問題每個人都有不同的答案。然而，不管買了甚麼，最好試著去懂它。不明究裡賺的錢，經常也就糊里糊塗的在另外的地方賠掉了。

如果在2005年跟著楊致遠有一樣的觀點，認為投資中國一定會為Yahoo!帶來收益，可能到2013年前都覺得自己被楊致遠"騙了" 2012年因為新的CEO Mayer買進Yahoo!的投資人可能真的覺得Mayer很行，拯救了Yahoo!，但到了2015年可能也因此懷疑，到底自己做得決定對不對？
事實是甚麼？

從簡單的學理來看，在2005年買進的投資人，事實上承擔了比較高的風險與不確定性，這是股價所反映出來；2012年後的Mayer或許有她的獨到之處，但仔細審視公司收益，多半來自於Yahoo!過去在亞洲的投資狀況下，她的"光環"就不是這麼閃耀了。

附註：
我鼓勵大家看完Vox的文章：內容更進一步詳述了這位CEO的管理過程，她與Yahoo!的公司文化如何不相容，以及Yahoo!未來"本業"該怎麼樣轉變，有很深入的討論。

此外，Yahoo!出售的消息 (WSJ, Apr. 18, 2016) 吸引的投資者，最有可能的是"媒體"公司 Verizon。