俄羅斯：舊危機還是新故事？

歐洲銀行於俄羅斯的曝險 (The Telegraph, Aug 6, 2014)

Source: Berenberg Research, in News Coverage of The Telegraph

CNBC New：Art Cashin：為什麼俄羅斯現在不像1998？

另外一個角度：不認同跟1998年可對比
目前在國際新聞上很容易找到對於俄羅斯的"危機"的負面消息，再多寫一篇這樣的文章並沒有甚麼特色。因此，我從另外一個角度，找尋在媒體中對於俄羅斯危機提出不同看法的人。
年中的新聞可以給我們一點指引。上面分享的兩則新聞，一則是八月，當時歐盟因為馬航事件進行新一波對俄羅斯的制裁；另一則是CNBC News訪問UBS瑞銀的資深交易員Art Cashin的看法。

純粹從與俄羅斯有關的基本資料與市場訊息，來看目前正在進行的俄羅斯危機，我們可以看到另外一個角度的樣貌。

Source: Chiodo and Owyang(2002)
A Case Study of A Currency Crisis: The Russia Default of 1998

1998 Revisited：背景條件差異太大
2002年，聯準會聖路易分行的研究員Abbigail Chiodo和Michael Owyang撰寫了關於1998俄羅斯危機的個案研討。有幾個當時他們注意到的狀況，在今日的俄羅斯沒有出現。

首先，我們先看俄羅斯本身。我們可以看的幾個面向，在於政府赤字，貿易赤字，債務狀況與通貨膨脹。

1997年的俄羅斯，剛從一個脆弱的復甦中走出來。政府稅收並不穩定，1998年二月，剛通過的稅務改革法案。在政治環境的不確定下，沒有人確定當時統計數據上的預算赤字/盈餘比率，是否有任何的意義？貿易上來說，受惠於豐富的原物料，俄羅斯就算在最糟糕的狀況下，仍然有小幅度的貿易盈餘。債務狀況上來說，當年的俄羅斯才剛剛被西方的金融機構接受，重新探討過去在蘇維埃時代的外債問題，以及新的放款可能。債務GDP比，一直逼近100%的狀態。但今天的俄羅斯，國債的債務GDP比維持在11%-14%之間。並進一步從Telegraph報導的內容來看，歐盟的金融機構在俄羅斯經營了相當時間。

1995年的俄羅斯通膨是131%，1996年為22%，到1997年為11%。今日的俄羅斯，通膨一直控制在"相對"合理的環境之下。2011及2012年俄羅斯的通膨都在5-6%之間，近年的新高出現在2009年的15%。雖然夠糟，但是跟1997-98年前俄羅斯的狀態並不能相比。

國際環境上來說，最相似的是原油價格的下跌。1997年原油價格在每桶23美金，到了1998年年中僅僅剩下一半，約莫在12美金之譜，修正了一半。目前原油價格的跌幅，也約略在這個規模。

其他國際金融消息上，1997年國際投資人剛經歷亞洲金融風暴，對於國際金融上的風吹草動，都會是開啟新一波的金融攻擊的好理由。在1997年11月，俄羅斯央行就曾經抵禦過一次投機攻擊，損失了60億的外匯存底。在1998年八月盧布開始出問題之前，東南亞各國的貨幣都經歷了驚人的單年匯率波動。這樣的危機，最後吹向俄羅斯。

今日的狀況，該觀望會不會由盧布領跌，把這項問題吹向東南亞？2013-14年俄羅斯盧布的貶值幅度，已經相似於1997-98東南亞貨幣的貶值幅度。東南亞的股市跟貨幣已經開始出現不太穩定的狀態，尤其是政治情勢不穩的泰國，與同樣仰賴原物料資源的印尼。然而，與97-98年最大的不同是：美元已經不是單一的國際交易貨幣，俄羅斯也不單單仰賴美金。與俄羅斯最相關的觀察點，反而是歐洲金融業。


市場如何反應：歐洲金融股近三日變化相當有趣
促成我撰寫這篇文章的動機在這個段落：歐洲曝險於俄羅斯較大的金融業股價變化。這幾天，我觀察了ING的股價，尤其是在這兩天，都在盤中跌深後，出現相當數量的買盤。尤其在昨天(Dec. 16)，從最低點到收盤價，出現了8.26%的漲幅。

"是否交易員們有我們不知道的消息？" 這是我心中的疑問。

為什麼我不直接看俄羅斯的市場交易狀況，而是往歐盟的金融股觀察？主要在俄羅斯目前在風暴的中心，加上政府介入的狀況較深的情形下，交易的價格不見得能夠反映出真實的經濟狀態。換句話說，市場價格"資訊揭露"的能力有比較多雜訊干擾。然而，在歐盟的證券市場，參與者眾，交易量大，單一交易方難以操控價格。如果市場價格出現很有趣的變化，代表出市場正在透過價格，交換出我們不知道的資訊。

從Telegraph的報導，我找了在八月時鋪險在俄羅斯部位較大的前幾家銀行。奧地利的Raiffeisen Bank，德國的Commerzbank，義大利的UniCredit，法國的Societe Geenerale。我都發現了相似的股價變動。

這樣的變化當然不能直接解釋成為盧布危機有解，然而可以回應的是，投資於西歐金融股的投資人，並不是一面倒的認為俄羅斯的問題沒有解答。

Raiffeisen Bank, Dec. 15-17 (VIE:RBI)

Commerzbank, Dec 15-17 (FRA:CBK)

UniCredit, Dec. 15-17 (BIT: UCG)

Societe Generale, Dec. 15-17 (EPA: GLE)

ING, Dec. 15-17 (AMS: INGA)

能源仰賴國的潛在災難性風險：荷蘭病(Dutch Disease)
最後，我想提到總體經濟學上面最常被提到的能源出口國所面臨的問題：荷蘭病。

很多國家政府都希望干涉自己的匯率，能夠讓國家的產業出口得到額外的刺激，促進國內生產與就業數據。如果從這個角度來看，貶值似乎不必然是壞事。然而，長期仰賴國內能源出口的國家並無法享受到這樣的好處。這就是得了所謂的荷蘭病的狀態。

原因？當能源產業非常有效率地賺取外匯，會吸引更多勞工投入。其他產業必須除非能夠提高工資，不然無法吸引到更多人力與技術投入。換句話說，其他產業的發展會受到能源產業發展的排擠。此外，賺取外匯將推升國內消費與通貨膨脹。

然而，錢賺得太容易，不會刺激到國內其他產業的發展。過度倚賴這項產業的結果，使得單一經濟體對於原物料價格的波動相當的敏感。原物料價格下跌，讓能源產業受害，然而，已經被原物料賺錢所推升的國內物價與工資，因為價格僵固的狀態，無法調整，以至於更深化總體經濟衰退的狀態。

俄羅斯在近幾年來一直仰賴原物料出口，國內過去的清重工業基礎並沒有很明顯的復甦。同樣的"荷蘭病"，也可以看到仰賴鐵礦砂出口的巴西，銅礦的智力，仰賴原油的印尼。

從這個角度來看，俄羅斯危機不僅僅是俄羅斯，也是提供我們對於仰賴原物料的經濟體新一層理解最佳的機會。