貿易，戰爭，金融控股(1)：千萬不要相信帥哥的話(?)

 “John Law (1671-1729) I have always felt in a class by himself. He worked out the economics of his projects with a brilliance and, yes, profundity, which places him in the front ranks of monetary theorists of all time.”  Joseph Schumpeter, A History of Economic Analysis 

"我總覺得我與John Law是同樣的人，他將他的經濟想法付諸實現，讓他成為超越時代的貨幣理論學家。" 熊彼得，經濟分析的歷史

蘇格蘭人John Law，跟裘德洛(Jude Law) 的親戚 共有的，除了姓氏外，還有在歐洲，特別是歐陸的高人氣。高人氣的原因？他創造了"紙上富貴"。

法國國債：是財政也是貨幣問題
在法國，著名的財相Jean-Baptiste Colbert利用貿易(進口替代鼓勵國內生產)，稅收(關稅，特許權收費，以及避免不同階級逃稅的間接稅制)等，鐵腕的鞏固了法國稅收。雖然Colbert在西班牙王位繼承戰爭之前就過世，但他所建立起來的體系，給予法國財政一個稅收基礎。

這個體系著重的在收入面，而支出面並沒有改變，甚至惡化。太陽王路易十四是個奢侈的皇帝，再準備進入西班牙王位繼承戰爭，國債問題馬上就浮上檯面。國家承諾要付給製作盔甲，武器的工匠，甚至士兵的薪水，應該用貨幣支付。國王金庫是空的狀況下，國家根本沒有足夠的貴金屬發行貨幣。

為了處理這樣的方式，法國當時政府採型三種方法：最直接的當然就是增稅，當時的法國推行的兩個稅制為人頭稅(poll tax)，每人依照所屬階級繳交；以及到戰爭末期對每項資產所課徵的十一稅。 

這篇文章的重點在另外兩種解決方式：貨幣重鑄與紙幣。

貨幣重鑄
本質上就是貨幣貶值。從1693年開始，法國進行了好幾次回收舊貨幣發行新貨幣的狀況。每回收一次舊貨幣，抽出裡面比例較高的貴金屬，國(王)庫就會多一些錢。然而，每回收一次舊貨幣，發行的新貨幣帳面幣值就得提高：貨幣所含的貴金屬縮水了，因此得用更高面額才有一樣的購買力。

紙幣的發行

1716年在市面上流通的200 Livre Billet d'estat

紙幣本質上是國家擔保的債券，在不同的英法文獻中看到，當時最常見的利率是5%，並且透過政府的法令保障紙幣價值與貨幣的兌換。當時的法國創造出了各式各樣的Billet，較早的版本，如左圖，1706年在市面上流通的Billet de Monnoye。發行紙幣的意義，一來是希望商業活動不要受到硬幣缺少而受影響，二來是政府沒有錢能拖多久就拖多久。

紙幣的票面價值，能夠轉換成實體交易貨幣價值，是透過國家法律制定。但在民眾心裡，至少在商人心裡，很清楚這樣的紙幣是換不到帳面的金額的。國家金庫沒有"實體金銀"是事實。在這樣的狀況下，Billet de Monnoye在市面上流通的狀況不佳，就算是流通，也是得折價交易。文獻上記載，當時通常是以票面值打七折，買賣對方才會接受。
到了1709年，法國再次進行了一次紙幣的改革。目的是為了重建大家對於紙幣的信心。因此發行了右圖的Billet d' Estat。持有Billet de Monnoye的人，可以跟政府兌換。政府會給予50%實體貨幣，以及另50%用新紙幣Billet d' Estat支付。

這樣，每個人手上的Billet de Monnoye直接被打折了50%，而換來一個不確定是否能夠有購買力的Billet d' Estat，是將法國的國債問題在往後推遲，但尚未有根本的解決。

土地銀行：建構在沙堡上的想像？John Law是銀行家的後代，在抵達法國之前，他就曾經在英國撰寫過不少關於新銀行體系/國債的想像。他在英國的著作包括："土地銀行(Land Bank, 1704)"；以及"考量貨幣與貿易：一個為國家提供貨幣的提案(Money and Trade Considered: With a Proposal for Supplying Nation with Money  , 1705)"他的概念簡單來說就是，土地是恆久有價值的，貿易也是。這些概念可以轉化成為承諾未來現金流量分配的個體，發行有價證券。如果這個有價證券是紙幣，就能夠填補經濟體內實體貨幣不足的問題。在金銀貴金屬才是硬道理的經濟體系裡，很多人認為John Law的看法太天馬行空。他講的不是Land Bank，而是Sand Bank。沒有地基，完全不可行。

下圖用來詮釋John Law的想法與傳統想法的差異：金銀貨幣體系(Specie-Based System)，銀行或者是發行貨幣的權責機關必須要有足夠的金銀來支撐貨幣價值。當資產不足時，貨幣就會不斷的貶值，或者是無法發行新貨幣。

信用體系(Credit-Based System)靠的是對於公私部門的放款，來決定在外流通的貨幣數量。John Law的做法偏向下者，只不過當初"私人"的放款與對"公部門"的放款無法分開，連結的資產，是國家的經濟活動。

圖片來源：CATO Institute, Steve H. Henke
http://www.cato.org/publications/commentary/john-law-john-maynard-keynes

John Law在亡命歐陸的期間，遇上了法國的奧爾良公爵菲利二世，建立了良好的情誼。這位公爵，在太陽王路易十四過世後，成了路易十五成年前的攝政王。因此，讓John Law的想法，得以有實踐的機會。

金本位轉換成信用本位的試驗：
1716年開始，John Law進行了他的理念的實驗。首先，法國政府特許他成立一家銀行。這家銀行的資本，可以用硬幣或者是過去發行的Billet來折換。這家銀行將會發行新的紙幣，這樣的紙幣會被政府接受作為納稅的依據，也可以在市場交易。

下圖算是他概念的圖示，我稍微資產負債表轉了一下。
在此，紙幣的本質並未被改變。"Note"一字，就是短期的債券。因此，發行者必須要讓使用者相信他們有能力償付這樣的債券才行。
首先，新紙幣要有被公眾接受的理由。在法國當時的經濟中流通的是舊硬幣與舊紙幣。而舊有的紙幣已經難以流通而折價，透過不同的文獻交叉比對，多數指向可以兌換到原有面值的75%。舊有的硬幣有一樣的問題，因為持有硬幣的人永遠不知道甚麼時候政府會在回收重鑄，降低硬幣的價值。John Law的新紙幣與舊紙幣以票面值兌換，保障持有者的手邊的資產至少不會當下馬上減損。

其次，攝政王擔保了公司多項特許權力。1717年，這家銀行由法律保障了菸酒特許，鑄幣特許。到了1718年，銀行更名為Banque Royale，正式由國王擔保。這樣的行為讓公眾建立起對於新紙幣的"信心"。在多次發行的過程中，新紙幣不僅回收了舊有的紙幣，且也達到回收比目標更多的舊硬幣的效果，同時也方便國家進行新的貨幣重鑄，而不會帶來貨幣貶值。

新的貨幣體系重建了公眾對於交易媒介的使用度，也促進了當時的法國商業行為。當多數人願意使用一個可被接受的貨幣交易時，法國國內開始了久未感受到的經濟活絡。然而，"信心"是個很脆弱的基礎，這樣的狀態終將會被大眾檢視。

問題癥結：金融控"股"，超額發行
到這裡大家可以發現，發行紙幣是建構在國家已經既有的特許權利上，要發行新的紙幣，這些紙幣必須要有對稱的資產才行。為何當初的政府會想要再額外多發行紙幣？當時攝政王對於這項實驗的結果相當滿意，從而認為如果一項東西是"好的"，那麼一定多多益善才是。
因此，除了既有的特許權力外，John Law額外取得了貿易特許。一開始成立Compagnie d'Occidente(後來的密西西比公司)，發行股票。這樣的股票不僅開放一班大眾認購，銀行也轉持股這家貿易公司。進一步，這家公司合併了Companie des Indes Orientales, Companie des Chine。這樣的行動等於向公眾宣布，法國所有的貿易所得，都與Banque Royale有關。雖然依方面更加增強了新發行紙幣的收益基礎，但也使得銀行的資產面變得更加複雜。

"貿易"這個詞彙在當時的歐陸可以"財富"的代表，密西西比公司既然聲稱了他們取得了所有貿易的特許權，那麼該公司的股價自然水漲船高。在當時的巴黎，所有的權貴都希望能夠取得新發行的股票。股票交易由Rue Quicampois，延伸到Law當時的居所(今日的Place Vendôme)，成了交易集中的地方。由於聚集的人太多，過度喧嘩，Law將辦公住所，移到建築物外有個公園廣場的Hôtel de Soissons。這項傳統持續到今日，成為巴黎的原物料交易所。

股票的價值越高，持有這些股票的Banque Royale能夠發行的紙幣也就越多。問題出現在：沒有人真正檢視這樣的貿易活動是否獲利，紙幣是否有真正的"基礎"發行？

1720年，整件事情意外地因為一位Law惹惱了一位貴族而爆發開來。Prince de Conti希望能夠取得更多的密西西比公司股權而被拒絕後，憤而將他所持有的紙幣直接拿到銀行去，要求全部兌換成貨幣。銀行當然沒有這麼多實體金銀供他兌換，因此出現了第一次的危機。此時，貿易商人們可以推估以"貿易"為名的股票是否有合理的股價基礎，早已默默地將股票轉換成為實體貨幣，並且取出其中的金銀，融合成金盤，餐具或購買珠寶，偷偷離開法國國境。

法國政府為了採行了一系列的措施，試圖挽回公眾信心。這些措施包括：合併密西西比公司跟Banque Royale，禁止使用硬幣交易，甚至舉辦了一場"海外殖民地遊行"，向大眾宣稱真的他們募集到了足夠的勞力到海外殖民地工作能夠帶回財富。

這一切並沒有達到信心重建的效。Banque Royale在1721年開始了重整程序，由Pâris兄弟接手，進行所謂的Opération du Visa：將持有的股權，依照國家認定"投機與否"進行分類，再分批償還。

1720年，最後的Banque Royale的紙幣(價值120 Livres)

John Law所留下的問題，某種程度上也幫助了法國財政。在Opération du Visa的過程中，投資人"被迫"需要吞下投資損失，類似今日的國債剪除(Debt Haircut)，反而讓法國國債的負擔減輕不少。重整完Banque Royale之後，路易十五的新任內閣Fleury主教，透過由國家公布的金銀兌換標準，以及國家穩定償債的公信，重建了法國國債體系。甚至在當時，還能創造出財政盈餘。

帥哥的話到底能不能聽？
銀行持有特定資產，包含持有國債，並且以特定資產的收益支持銀行存續的價值，在今日聽起來再普通也不過。這也是為何John Law的理論，留到了後代容人檢視，認為他的想法及作為，是現代實務操作上的開端：拋棄與金銀聯結的貨幣理論，讓貨幣與實體經濟活動直接聯繫。

近代的經濟學家，更將John Law的理論與凱因斯的經濟學作法畫上等號。雖然凱因斯1936年成書的"就業，利息與貨幣的一般理論"中，僅僅透過附註的方式提到John Law的名字，但現代學者看來，是凱因斯希望避免大家把他的想法跟John Law的失敗直接畫上等號。

在1948年The Quarterly Journal of Economics的文章：" John Law and John Keynes"，作者Edwin B. Wilson更認為兩人是 "Two of a kind"(p.393)。同時具有前衛的作風，在母國一開始都不被接受，說服其他國家進行他們的經濟實驗。Law當時在法國實行，而Keynes則是說服了美國新政嘗試進行實驗。

當代體系與John Law體系最大的差異是：在18世紀初的法國，只有單一國家銀行，而所謂的經濟活動，是深深地受到了國家的力量影響的貿易。這單一國家銀行並沒有能力將風險分散，再者，當時殖民地的經營，並非如同大家所想像的絕對獲利，以密西西比來說，因為長期缺乏足夠的勞工，一直處於虧損的狀態。重壓在單一經濟活動的結果，成為骨牌崩潰一發不可收拾。凱因斯的試驗在20世紀的成功，美國的財政狀況遠比法國18世紀還要穩定，稅收來源更多元。此外，舉債進行的經濟活動也較為分散，並且當時的國際貿易跟生產，已經不是18世紀的狀況所可比擬。

John Law到底是不是僅僅是一個賭徒？根據當時的文件記載，他離開法國的時候身無分文，甚至拒絕了攝政王給他的任何財富。創造出來的紙上財富，讓當時法國權貴，及不少提前離開法國的貿易商與股市炒手賺到了錢，他一人背上罵名出逃。到了凱因斯之後，才有學者開始解讀他當時的作為，並且給他較為公允的評斷。