歐盟與歐債：政治與經濟不同步的結果

(最早成文時間點：2011年11月，修改時間：2015年7月)

成文的時候是怎麼樣的狀況呢？歐盟區因為希臘的問題搞到瘋掉，大家對於出錢但是無法解決問題的機制開始厭煩。當時想要脫離歐元的政治人物？是法國與荷蘭的右派政黨，都在不同的場合談起使用自己國家原有貨幣的可能性：與歐盟脫鉤，不再無限制的給予歐盟架構下的組織提供資源。

現在，是個回首一望的好時機，到底，從當初的爭論到現在面臨的瓶頸，到底問題解決了沒有？

是央行該救市？還是其他的組織來接手？
從債務風暴以來，每個國家的央行所做的都不太相同。不過經常提出討論的是"最終貸款人" (Lender of Last Resort)的角色。這個角色如何定義，學理上有各種不同的看法*。簡單來說：在市場上出現貨幣大幅度減少(如：次貸風暴，大幅違約造成許多金融機構的帳上資產消滅)，金融機構的日常營運會受到危害時，國家/央行應該要擔起最終貸款人的角色，提供流動性，避免銀行擠兌(Bank Run)與風險擴散(Risk contagion)。如何執行，執行的優缺點，在20世紀以降有更多論文專文討論。

然而，歐元區跟美國，在這點上有很大的差別。美國上一波次貸危機，主要是探討"銀行-央行"之間的關係。歐元區比較複雜，是陷入了"銀行-會員國央行/會員國政府-歐洲央行"這樣的三角關係。

銀行-央行會員國央行/政府-歐洲央行，這樣有甚麼問題？
在財務理論上，一般認為國家公債就是無風險資產。在計算資本適足率時，持有國家發行債券，在資產面的風險乘數為0。因此，各銀行不需要因為持有公債而額外募資。

在歐元合併前，各國財政部依照財務需求發行長短天期不同的債券，而購買人多半是各國央行/銀行。在歐元合併後，這樣的狀況沒有改變。額外多出是歐洲央行：各國央行依照Capital Key出資成立歐洲央行，而歐洲央行也會依照這個比率持有一定比率的各國債券。
會造成這樣狀況的原因，是在歐盟成立協議時，各國財政並沒有統籌機關。財政狀況仍然自主，由各國需要發行長短天期與利率不同的債券。

然而，債務危機開始，始於債券價格的下跌。在歐元區的銀行，除了可能持有美國的次貸跟其他資產證券化商品外，國債的價格也開始出現問題。銀行出現巨額虧損後，因為缺乏資本，會暫緩給私部門的新放款，甚至要求還款人提前清償。此外，購買國債並且讓國債轉期(rollover)的功能也消失。各國政府無法取得便宜的融資，讓國債問題更加深化。

在美國的處理方式，是透過聯準會直接介入債券市場，並提供流動性給特定銀行。維持債券市場的利率不再直線下降。換句話說，就是扮演"最終貸款人"的角色。這也是為什麼今日大家會看到聯準會的資產帳上持有大量個公債與資產證券化商品，就是一系列的操作造成的結果。

為什麼歐洲央行(ECB)不該多做公債購買？
在歐洲呢？歐洲央行從2010年開始有進行部分公債購買的行動，然而這樣的行為有很大的爭議。爭論點在ECB是否能夠購買"特定"國家公債。

還記得ECB是各國透過Capital Key來出資的嗎？這也隱含了，如果ECB要進行公債購買，那麼會受限在這樣的限制下："理論上"，ECB購買各國債券有一定的上限。而如果流動性危機集中在特定國家，這樣的上線規模，對於這些國家，或者是他們的銀行業，可以說是杯水車薪。
這就是當初額外透過各國出資成立歐洲金融穩定基金(European Financial Stability Facility, EFSF)的原因。這項機制作為中介計畫，拉高購買問題國公債上線的額度，或者是直接貸款注入融資。這項計畫最後併入歐洲穩定機制(European Stability Mechanism, ESM)。

EFSF計畫成立之後，ECB的角色還是多有爭議。尤其是德法之間：法國希望ECB進行更多的債券收購計畫，德國總理梅柯爾當初明確的指出這是不可能的事。當時的新聞coverage是這樣寫的：

ECB該扮演更多角色嗎？ Bloomberg(Nov. 17, 2011)

“If politicians believe the ECB can solve the problem of the euro’s weakness, then they’re trying to convince themselves of something that won’t happen,” Merkel said. (如果政治人物相信歐洲央行可以解決問題: 那麼他們是在相信一件根本不會發生的事情")

當時的德國財長Roesler也回應梅柯爾的這項評論：有了EFSF，ECB就不該再多做些事情。

德國財長Roesler認為：購買各國公債並不是ECB的任務 (Nov. 20, 2011)

當時的法國財長Francois Baroin可是頗不以為然，但也無可奈何的暫時妥協。

"We haven’t won the argument,” Baroin said. “We won’t make it a casus belli**, but naturally we continue to think it would be the best way to bring stability to Europe. "(雖然)我們還沒有贏取這項爭論，也不會讓這項爭點持續擴大。但我們仍相信這是穩定歐洲現況最好的方式"

那麼各國財政部呢？是否能夠採取可行的作為？
既然不管怎麼出資，都是各國出錢，那麼如果行政單位的財政部自行出手"自己的銀行自己救"，不勞煩歐洲央行出手，這樣總不會有問題了吧？

我們先看一下大西洋另一側的美國：的確，美國財政部當初也有這樣的計畫。2008年透過"緊急經濟穩定方案"(Emergency Economic Stabilization Act)，國會授權財政部進行受災資產援助計畫 (Troubled Asset Relief Program, TARP)。美國財政部積極地透過擔保，借款，或直接入股的方式，直接注資保險公司與銀行。而這些被救援的金融機構最後多半能夠重新站起，還清政府給予的協助，而政府還能從救援計畫中獲利。

聽起來很美好，不是嗎？換到歐洲就不一樣了。

首先，有些國家自己國債問題就已經深陷谷底，絕對沒有資金來救援本國銀行。此外，如果要救援銀行，那麼就會陷入"救了誰家的銀行？"這樣的爭議。最後，既然是"財政部"出資，那麼資金來源無外乎是發行新的國債，或者是增稅。這兩項都不容易。沒有資金救援的很容易舉例，南歐各國政府絕對沒有餘裕救援自家銀行。另外兩點，且容我舉例說明。

A.) 救了誰家的銀行？

2008年，恰恰在危機爆發前，有名的荷蘭銀行(ABN Amro)併購案剛剛完成。由蘇格蘭皇家銀行，西班牙桑坦得銀行，跟比利時富時(Fortis)銀行所聯合併購。比利時銀行得到荷蘭銀行的荷比盧區的銀行業務。然而，危機爆發後，Fortis根本無法承擔併購的資金，荷蘭政府非得出手拯救ABN Amro，否則會危及到荷蘭一般百姓的生活。他們就陷入一項困境：把荷蘭銀行吃回來，是救了Fortis，還是救了荷蘭銀行本身？在ING銀行的救援當中，政府在行政部門內部也激烈討論：ING自己選擇要去買美國次貸的產品，這種自我選擇曝險的行為，要不要救？

這些問題，荷蘭政府在2012年，透過救援銀行案的回顧：De Wit報告 (April 11, 2012)，做了整體的檢討。認為當時的救援案中，荷蘭央行跟財政部都犯了很多錯誤。歐盟在ING的救援案中也判定：ING必須要出售多項業務，償還政府援助資金，並且在援助資金清償完畢前不得發放股利。否則將違反歐盟內部"國家不得出錢補助國內特定企業"的原則。

B.) 錢從哪裡來？ 

既然整件事情攸關金融業的經營與曝險，如果歐盟層級需要籌措相關的資金時，從"稅"出發是個很合理的想法：概念類似保險，平時金融業向政府機關繳交一筆稅，有問題時政府組織就會有前來救援。 

然而，德國想要向金融業徵稅，被英國打巴掌。英國這個國家有30%的GDP是從大倫敦地區的金融業來的, 進一步的徵稅會加速金融業從英國外移到其他地區: 包括美國或亞洲。

英國首相Cameron在一場對於下議院(House of Commons)的演說時這樣表示：如果哪天我們向法國人徵Cheese稅，法國人會同意嗎？ (Bloomberg, Nov. 15, 2011) 

“I am sometimes tempted to ask the French whether they would like a cheese tax.”

最後一個基本的問題：(共同)貨幣的本質是甚麼？

A.) 財政與信用：

1693年以前的英國，是沒有所謂的"國債"：海軍，陸軍甚至政府，都各自發行不同的支付承諾：海軍有Seaman's ticket, 陸軍有Army Debenture，政府收稅有Tallies。這些支付承諾都可跟金幣兌換，但有不同的折價程度。換句話說，貨幣不只一種。

國王與國會對於徵稅權，國債管理的政治角力，終於在1693年落幕。國會立法擔保國債，同時也把管理債務的機關統籌起來：1694年成立的英國銀行(Bank of England，現在的英國央行)來統籌管理。

同時期的法國，也是類似的狀況。戰爭讓國家發行各式各樣不一樣的債券，可以當紙幣流通，但在支付狀況出問題時，這些債券也會深度折價。最後這些貨幣的處理，也是透過法國政府對於稅賦徵收系統統合，加強政府的公眾財政狀況。換句話說，最終根源還是在於稅收體制。

換到現代的例子：底特律(城市)破產，需要退出美元嗎？加州(聯邦一州)破產，須要退出美元嗎？通用汽車(美元區一家公司)破產，需要要退出美元嗎才能重整嗎？顯然，這三個問題的答案都是否定的。

美元，用這個角度是美國聯邦財政部發行的一種承諾：美國政府財政保障他的支付價值。換句話說，上面三項債務違約的狀況，都不影響美元的價值，"美元"因為表彰的是美國財政部透過稅收體制，資金管理調度能力，所建構出來的信用體系。上面破產的舉例，都不影響美國財政部執行這些能力。

B.) 特定財政單位破產與雙貨幣(Dual-currency)

然而，我們可以把上述三個例子當作一個獨立的"財務單位"，他們對日常營運所需要的商業夥伴有支付承諾，破產代表他們無法執行這些承諾。因此，把這些單位切割出來，發行自己的"債權券" (IOUs)。州政府承諾給付的項目，使用這樣的債權券支付，而債權券可用票面金額與州政府抵稅用。民間交易可使用美金，可使用債權券，但可預期的，後者會在使用上折價。

回到希臘的例子，

政府很大的開支，在於對人民承諾"未來的支付"：包括過去的退休金條款，移轉性支付，健康保險等等。然而，希臘財政部有辦法兌現這樣的承諾嗎？顯然不行。而歐盟主體有必要實踐這些希臘財政部的承諾嗎？也沒有必要。

政府就另外發行"特別債"給這些人持有。換句話說，這些人會拿到另外一種短天期"債券"，而不是歐元。這些債券能夠在市場上交易，他們有需要使用歐元的時候，可以拿這樣的貨幣要求政府給付歐元。 

無法避免的就是這些債權券在市場上一定會深度的折價，換句話說，這些人過去被保障的利益也同時縮水。縮水的幅度就要看希臘政府對於財政改善的狀況。而事實上，這樣的"折價"，跟"撙節"帶來的是類似的效果：購買力減少。只不過折價深淺是到了市場上決定。(賣水果的小販願意拿多少IOUs?)，撙節是透過政府與其他人協商決定。

看到這裡，這一系列歐債問題的核心就浮現了：

1.) ESM是否確定本身"最終貸款人"角色？
ESM在自己的"Fact Sheet"裡面也表示了，他們試圖作為最終貸款人機構的角色。這也是為何文章一開始的圖片，呈現EFSF跟ESM的比較。EFSF像是在爭議時的過渡機制，ESM已經是透過條約所設立的共識救援機構。因此，這個組織未來將會有永續性：股東為各國財政部，可以獨自發行債券募資，有資源來面對。

這裡出現的問題是：如果ESM打算進行這樣的角色，那麼ECB該如何定位？此外，如果要避免未來各國銀行曝險於本國公債的狀況發生，那麼"無風險資產"的概念是否也隨之調整？持有ESM發行的債券，比各國發行債券，更有代表性。

2.) 歐元本身沒有"歐盟財政部"來統籌管理債務。
這樣的機構必須透過各國財長的共識，甚至推行財政聯邦化。這是政治問題：歐盟區的會員國願意交出這個單獨的權利嗎？

3.) 極短時間的雙貨弊機制存在嗎？ 
美國聯邦政府跟州政府的法律架構可以讓州政府單獨發行這樣的債權券的法律架構。歐盟目前顯然不考慮這樣的做法。

第一項是財務問題，也是歐洲的"央行"設計該如何改變；第二第三項是政治/法律問題。這兩項關於財政統合的關鍵議題，久遠之計，還在各國政治人物之間權衡。

誰還在唱亞元的？真的應該要請他們去精神病院。

文末附註：
*Lender of Last Resort的經濟史討論非常豐富，可以上溯至英國央行剛成立的年代。Thornton(1760-1815)跟Bagehot(1826-77)兩者的著作，建構了這項討論的"古典理論"基礎。

**Casus Belli是拉丁文:換成中文的意思就是宣戰的理由, 法國人不打算跟德國人在這點上僵持不下, 但是還是相信自己的方式才是對的。