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Friday, October 19, 2018

長短天期債券利差:是指標,還是政策干預的結果?

在本周三(Oct. 17, 2018) 公布,聯準會FOMC會議紀錄中,有一段有趣的文字,談到長短天期利差的指標性問題。
到底長短天期債券利差代表的是甚麼?聯準會過去的計畫,對於這樣的利差到底影響多少?


首先:一點概念

我們在談所謂 "Term Structure","Term Premium","Yield Curve",是適用在債券上的概念。一個國家發行債券,基本上是同性質的資產,主要的差別是他們的到期日有所不同。根據到期日的差異,給予投資人不同的利率,算是對於較為長期持有者的一種補償。

補償甚麼?期間較遠,就有更多的(還本)不確定性,也就有風險。


那麼:長短天期的利率差距告訴我們甚麼事?
如上所述,通常,長天期債券的利率會高於短天期債券。然而,透過市場揭示的的資訊狀態,有時會出現短天期債券利率高過長天期債券利率,也就是 "yield curve inversion"

這代表甚麼?持有短天期的債券風險居然更高?

大家可以這樣想:如果經濟衰退的狀況,已經有跡象浮現,會在可預見的未來就發生。那麼市場參與的投資人必定感受到短天期內的風險。而,通常經濟衰退的期間短暫,短時間衰退後就會自然復甦,因此長天期的債券利率訂價反而較為平穩不受影響。

建立起這樣的概念後,我們在來閱讀圖片中的這段文字,說明兩件事
1.) inverted yield curve 是未來衰退風險增加的跡象,然而;
2.) 近年來的購債計畫, 讓 yield curve作為經濟景氣指標的可靠度變低了。
第二點就讓我們自然好奇的問,那麼,購債計畫,以及去年此時(Oct. 2017)所開始的:逐步停止再投資,對於未來10年期公債的利率影響到底有多少?

首先,購債計畫當初的目的是:降低一般公債的利率,讓融資成本降低。除了提供市場流動性外,也促進實體經濟(i.e.公司),進行投資計畫,促進實體經濟成長。


因此,在購債,以及停止購債(但不停止到期再投資),以及停止再投資,都會對於利率有不同程度的影響。

聯準會當然對於這樣的變化,有提出相應的模擬研究,想要了解細節的,可以參考以下文章。

Projected Evolution of the SOMA Portfolio and the 10-year Treasury Term Premium Effect (Sept. 22, 2017)
而這張文章中的附圖,給予了政策對於10年期公債Term Premium的影響(i.e. 10 year term premium effect/TPE),做出了以下兩種未來不同情境的預測圖。


附圖描述中有一段有意思的文字,可以給讀者更明確的概念。
At the end of 2016 the TPE is estimated to be negative 100 basis points. Roughly speaking, this implies the yield on a 10-year Treasury security would be 100 basis points higher absent the Federal Reserve's expanded balance sheet that largely reflects LSAPs and MEP programs
於2016年底,TPE預估值大約是100bp (1%)。大致上來說,這隱含10年公債殖利率,在沒有LSAP(Large Scale Assets Purchases, 也就是QE)跟MEP(Maturity Extension Programs, 也就是再投資) 計畫的狀況下,應該要比現在的利率再高1%。
這樣的研究內容,呼應了聯準會在會議記錄中提到的:聯準會過去進行的計畫,影響到用目前的利差來衡量經濟狀況的可靠程度。而從上圖來看,真正要將上述計畫的影響降低到沒有影響的程度,得要到2025年後了。

同篇研究的附圖一,給予了停止在投資對於聯準會資產負債表的影響。

小結:
今年,是當年金融危機過後的10年。世界的經濟,離所謂的"穩定",還有一段路要走。美國從去年開始降低在投資金額,逐步走向利率正常化。而歐盟才正打算停止購債,遠離正常化還有一段路要走。

所謂的 "政策正常化",通常會經過幾個步驟。
1.) 開始停止新購,但到期資產會再投資。
2.) 到期資產停止再投資,但緩步進行。

3.) 短期利率穩健提升。

美國現在做的,是(2)與(3)。


除了現在大家關切的短期利率緩步提升外,還有資產購置計畫所累積的大量資產需要減少的狀態,對於長短天期利差的影響,也是衡量經濟數據的一項考慮因素。

這也是我這段時間一直有的感受:在這個變動的時代,很多"新鮮"的事,不能單純用過去的指標來看,也算是一種不斷讓自己進步的動力。

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