而今天，市場波動率，在希臘政府談到要用一次性支付(Bundled Payment)來償付IMF欠款時，VSTOXX再次回到五月初的樣態。這樣的圖片，可以給我們甚麼故事？
從VSTOXX指數談起
五月初的時候大家的確是想著協議有可能有進展的。五月初希臘透過特別提款權還了一筆IMF的債務，同時跟歐盟的談判持續進行，直到進入六月，事情改觀。
Bloomberg在周一(June 1st)：以別被歐股大漲騙了為題，談到了市場的反應。當時談判已經拖了一段時間，而德國總理，法國總統，ECB總裁，IMF總裁與歐盟執委會主席五個人，令人意外的齊聚一堂進行了一項會談。沒有人確定確切談了甚麼，但會後聲明指出會加深努力，並對希臘有更一致性的態度。
而從VSTOXX指數來看：談判沒有進展，從五月中以來市場交易資訊就反映出來。5月19號起，VSTOXX一路不斷地攀升；我個正注意的一些歐洲金融/銀行類股盤中交易的波動不小。看起來，就像要出事的樣子。
希臘談判的籌碼：我一點也不怕Grexit
為什麼與希臘談判會如此困難？他們有個很好的Plan B。
慕尼黑大學的Hans-Werner Sinn教授，以Varoufakis的大賽局 為題，在Project Syndicate(May 29, 2015)上發表了這樣的觀點：從談判角度切入，分析目前希臘政府的作法。
以談判角度出發：達到首要目標(Plan A)的手段，必須透過傳達出一個"極可能發生"Plan B的訊息：Plan B會給予對方的重大損失，而且發生的可能性己方有相當掌握。(不全然控制發生與否，而是有資訊可以判斷對發生的機率)。
那目前希臘政府手邊的選擇是甚麼呢？
Plan A：談判出更有利於希臘的再融資與改革方案
Plan B：Grexit!! 退出歐元到這邊大家會納悶：Grexit不是對希臘傷害也很大嗎？怎麼會是個逼迫EU/ECB接受Plan A的方案呢？他的解釋，以希臘銀行業的狀況與資本流動資料，做出假設性猜想。
1. 希臘的銀行目前得完全靠希臘央行支持流動性：他們沒有足夠的資本來應付民眾的提款需求。
2. 希臘央行也沒有這麼多的發款能力：他們得由歐洲央行的緊急流通協助(ELA)窗口，請歐洲央行撥款(印鈔)支應。規模？從ECB的資料來看，截至四月底，這樣的債務高達€99 billion。
那麼大家會問：這些錢到了哪兒去？由希臘民眾提款的資料對比，有€44 billion被希臘民眾提出。如果這些錢被轉存到其他歐洲國家的銀行帳戶，根本無從追查起。
如果Plan B發生會變成甚麼事情？希臘退出歐元，ECB債權存在，債務人為希臘央行與銀行。希臘央行/希臘銀行根本沒有資源償還這些債務。而希臘人民手上還是有一些歐元可以讓他們再撐一陣子，歐洲央行甚麼都收不回來，被迫吞下壞帳。
換句話說：ECB比希臘更怕Grexit！
假設性猜想是否成真？希臘人民錢挪不走
Prof. Sinn這篇描述是"假設性"猜想。在現實面呢？
在Prof. John Cochrane的網誌上相關的一篇文章，留言中在地希臘民眾觀點，認為Prof. Sinn的說法與現況不符。
如果那€44 billion(或更多)的希臘民眾提款，包含了新增借款(債務)，那麼Prof. Sinn的看法就會被增強。然而，這樣的狀況並不成真。從2010年開始，希臘人民就很難向銀行取得貸款，因此這些錢轉化成希臘的"債務"留給ECB的機會並不高。希臘人民目前能做的事情，恐怕只是提出過去的積蓄。
錢能否轉出國外呢？要把錢轉出國外，到其他歐盟區的國家開戶或投資並沒有這麼容易。希臘央行跟稅務機關也盡了不少努力把錢留在希臘，大筆資金流動受到管控。因此這位讀者認為Prof. Sinn的看法不見得成真。
希臘今天告訴我們Plan B無敵？
不管希臘人民否有把錢挪走，希臘政府今天(Jun. 5)的作法，算是對於Prof. Sinn的一種驗證：我有Plan B，而且我也敢做出來，你們(IMF/ECB/EU)還不退讓？
Plan A的內容是雙方談判的焦點：勞動市場與退休金改革。退休金改革的重點在於退休金支付縮減的規模，而勞動市場的改革在於集體協商契約等。從一些媒體揭露來看，IMF對於這些改革的堅持是最強的。
但Plan B會不會弄巧成拙成真？也不是沒有可能。
ECB監事會成員，也是德國央行理事會成員的Andreas Dombret在稍早前接受Bloomberg的訪問時表示：
"The situation, should it come to Grexit (.........), would be manageable."在這則訪談同時提到，德國銀行對希臘還有€2.4billion曝險，而他自己本身認為這樣的曝險可以控制，不會出現太強烈的風險擴散效果。
這樣的態度恰巧就是美國財政部長Jack Lew所擔心的，他在這個月稍早提醒：歐洲央行再拖，再不積極談出條件，那麼最有可能是拉著全歐盟當希臘的冤大頭。我們做個大膽的估計：如果集中到歐洲央行，這一部分的錢全部write-off，造成歐元下跌，或者特定國家債券價格爆跌，或者是兩者都出現。那會造成甚麼事？沒有人知道。
從這個角度來看，Plan B真的還挺狠的。
結語：走不出來的希臘困境
先不論最後的結果是Plan A or Plan B，希臘得面對的是公眾信心及長期投資的問題。從一月Syriza當選後大家的提款狀況來看，希臘公眾信心之脆弱已經得到證實，而如果這一把賭輸了，那麼長期投資的前景又更加低迷。
沒有民眾長期對於經濟遠景的信心，不管挹注多少的流動性，不會轉化成有效率的投資。有效率的投資，才是讓希臘增加生產力，提高還款能力的重點。類似的情況在西班牙已經見識過了。(參見：Pau Gasol來了，Guardiola來了，企業主還是不買單? ) 西班牙逐漸步出危機，一來靠著他們整體為歐盟區第五大經濟體，內需較為雄厚。此外，他們在衰退前的產業深度，也遠優於希臘。
五月在Facebook的短文，根據一篇專訪留下來的紀錄。 當時，市場狀況跟現在很像：大家不太確定希臘IMF那筆錢是否付得出來，而是否能夠與歐盟達成協議。當時VSTOXX指數來看，也恰巧是恐慌的頂點。
文中受訪者Jonathan Bell提到，如果談判一直陷入僵局，逼迫希臘民眾公投，或許最後問題的解藥。他認為希臘民眾最終會意識到，撤出歐元區的殺傷力不是他們所願樂見的。此外，公投方案可以讓民眾不分黨派，對問題解決的大方向取得最終結果的社會共識。這樣的基礎，是重建希臘社會信心的第一步。
我們要記得，Syriza僅僅代表希臘約20%的民眾而已。
附註：匈牙利的福林的故事
這篇文章描述的情況，跟匈牙利的例子(詳細內容可參考本文)很類似。
當初在福林價格劇烈波動時，匈牙利銀行偏好放款歐元/瑞郎這些"硬貨幣"，確保自己的債權(資產)價格不會劇烈波動。這樣的做法，匈牙利民眾也買單，一時間在匈牙利很流行：然而，借款人心中想的，是另外一筆帳。
民眾喜歡這樣的產品：除了可能獲得較佳利率之外，他們手上立即持有的，是波動較低的硬通貨。在國家經濟前景不穩定的狀況下，用手邊(以福林計價)的資產，跟銀行用借款，取得歐元/瑞士法郎，不管是轉投資到歐元/瑞郎區，或是在未來福林價格巨幅下跌時，手邊的硬通貨可以支持生活一段時間。而如果情況更加惡化，還能將這項資產直接拋回給銀行。
換句話說：逼迫銀行當冤大頭。這樣的事情沒有發生，是因為匈牙利總理當初"限制"銀行不能再操作外幣放款。
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